海豚研究专栏

瑞幸咖啡（LKNCY）于北京时间2026年2月26日下午美股盘前，发布2025年第四季度财报（截至2025年12月）。在外卖补贴力度减弱、瑞幸自身亦收紧补贴的双重背景下，公司收入端增长明显放缓；而外卖大战引发的配送费用飙升，在四季度对利润的侵蚀依旧严重，整体业绩表现低于市场预期。

1. 开店节奏有所放缓：瑞幸Q4净新增1,834家门店，增速环比回落，长桥海豚君推测核心原因是外卖大战推高门店履约费用，导致门店经营利润率下滑，公司选择主动放缓开店，优先保障单店盈利质量。但值得注意的是，瑞幸在东南亚（新加坡、马来西亚）的开店速度反而有所提升。

2. 同店营业额增速降幅显著：作为剔除新店影响、体现瑞幸单店内生增长的核心指标，同店营业额增速（SSSG）仅同比增长1.2%。尽管四季度瑞幸收紧补贴并进行结构性提价，但从同店业绩表现可见，提价难度颇大，消费者价格敏感度较高，导致销量未达预期。

3. 月活跃付费用户数环比放缓：Q4瑞幸月活跃付费用户数同比增长27%，但环比第二、三季度明显放缓，长桥海豚君认为这背后反映出外卖用户的私域转化留存率偏低，补贴减少后，用户复购意愿大幅下降。

4. 履约成本维持高位，持续侵蚀利润：Q4瑞幸毛利率基本平稳，拆解费用端可发现，最大问题在于订单外卖占比过高，配送费用率维持13%的高位（正常区间为7%-9%），严重侵蚀利润。最终公司在Non-GAAP口径下实现经营利润9.6亿元，同比下滑13%。

5. 核心业绩指标一览：

长桥海豚君整体观点

瑞幸Q4业绩与Q3本质上趋势一致，均处于营收增长、利润承压的状态。市场原本预期，随著外卖大战的补贴逐步退坡，瑞幸能在同店增速未大幅放缓的同时，依靠自提占比提升推动利润率稳步修复，但从实际表现来看，这一进度远慢于市场预期。

对于外卖大战，尽管市场监管多次介入，但四季度补贴收敛的力度有限：虽较7、8月高峰期显著回落，却远未恢复至外卖大战前的水平，结合调研数据，Q4补贴力度基本与5、6月持平。

无论是平台佣金还是配送费，均拉低了瑞幸的利润水平，本质是因为外卖大战冲击了瑞幸以自提为核心的低渠道成本模式，将其拖入外卖高成本的经营模型。这也是瑞幸在Q4全力收紧补贴、力保利润的关键原因，具体举措分两方面：

1. 低价范围做减法：瑞幸将9.9元价格带的产品，从三季度的8-10款进一步精简至仅2款（仅限美式、拿铁基础款）；同时明显减少“买二送一”、大额优惠券的发放频次，第三方平台拼好饭、爆品团等此前优惠力度最大的渠道，价格优惠比例也大幅收缩。

2. 产品结构做加法：对于生椰拿铁、丝绒拿铁等核心产品，瑞幸未直接提价，而是通过增加“超大杯”“加浓缩”等增值选项，间接增厚单杯潜在盈利空间；此外，小黄人联名、冬至五养拿铁等爆款新品，定价较基础款高出30%-50%。

结合上述两项举措，瑞幸既能以最低成本维持“平价”标签，避免被幸运咖等超低价品牌分流，守住价格敏感型用户基本盘；同时通过差异化定价最大化盈利弹性，稳定自身利润率。

值得注意的是，瑞幸在减少用户端补贴的同时，Q4加大了对加盟门店（尤其是销量偏低门店）的补贴力度。长桥海豚君认为，一方面是2025年瑞幸在下沉市场大规模开设加盟门店抢占市场，这些加盟商即将迎来第一个淡季（一季度），补贴可帮助加盟商平稳过渡；另一方面也反映出，尽管瑞幸已迈入3万家门店俱乐部，公司仍认为需通过加盟门店持续抢占下沉市场的市场份额。

展望2026年，尽管瑞幸在Q4阶段性放缓开店节奏，但在国内咖啡渗透率仍持续提升的背景下，头部品牌的开店速度不会长期放缓，扩大市场份额仍是主基调，只不过竞争方式将摆脱价格战，更多比拼企业的精细化运营能力。

作者长桥海豚研究，专注有灵魂的思考、有态度的研究。

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