海豚研究专栏

东南亚电商巨头东海集团（SEA）于3月3日晚美股盘前发布2025年第四季度业绩，再度交出“割裂”答卷：核心电商、金融板块增长势头强劲，业绩远超市场预期；却因持续加大投入，三大板块利润全线不及预期。当下市场环境重利润胜过增长，公司股价也因此迎来暴跌。

SEA具体业绩表现如下：

1. 电商加速增长，物流投入显成效：不同于市场对“基数走高导致增长放缓”的预期，本季电商板块订单量反而加速增长，物流投入对业务的拉动效应显现。GMV同比大增近29%，较上季未见放缓，远超卖方预期的24%；订单量同比增长33%，环比大幅提速4个百分点，仅受客单价走低轻微拖累（业务高增阶段属正常现象）。

2. 整体佣金持续走高：本季Shopee整体平台变现率达12%，同比提升0.7个百分点，涨幅与上季持平，与调研中Shopee在巴西、东南亚稳步提升变现率的情况一致。其中佣金性变现率提升1.4个百分点，以物流为主的VAS变现率则下降0.8个百分点，与公司降低免邮门槛的动作相契合。电商板块营收因此同比增长36%，增速不降反增，表现显著优于预期。

3. Monee维持高增，坏账管控优异：核心业绩指标上，未偿还贷款总额达92亿美元，同比大增80%，显著高于卖方预期的84亿美元。同时逾期90天以上的坏账比例为1.1%，与上季持平；以坏账损失计提/贷款余额计算的坏账率，同环比均呈收窄态势，信贷质量与风险管控表现亮眼。但受业务拓展至低利率客群及产品的影响，本季板块收入同比仅增54%（仍高于卖方预期），营收与业务量增长的不匹配，预示板块利润率将面临压力。

4. Garena迎联动后冷却期：上季与《火影忍者》《鱿鱼游戏》热门IP联动创下业绩热潮后，本季Garena板块如期在“透支玩家热情”后回归常态。游戏流水同比增长24%，与同无IP联动的2季度增速相近，略低于市场预期的25%，且用户流失情况较预期更为严重。

5. 物流成本攀升，电商拖累整体毛利：受益于电商、金融板块的强劲增长，本季SEA整体收入同比增长38%（与上季持平），显著优于市场预期的30%，业绩表现亮眼。但公司整体毛利率同比收窄0.8个百分点，明显低于预期；分板块来看，游戏、金融板块毛利率同环比均实现提升，毛利下滑完全受电商板块影响——电商自身毛利率下降，且收入占比进一步走高。结合电商变现率持续走高的背景，毛利率下滑大概率是物流成本增长更快所致。

6. 费用维持高增长：本季公司总费用投入同比大增26%，虽低于收入与毛利增速，但高于卖方保守预期，与公司“投入换增长”的战略相契合。费用超预期主要来自坏账损失计提，同比增长约80%；此外营销费用同比增长34%，绝对增速仍处高位，但与预期基本一致。分板块看，电商板块总经营费用增长明显加速，上季同比增15%，本季升至22%；金融板块费用增速与贷款增速相近，但远高于收入增速，对板块利润率形成拖累。

7. 三大板块利润率全线下滑：最终利润端表现上，本季公司调整后EBITDA达7.9亿美元，同比增长33%，增长态势尚可，但跑输营收增速且低于卖方预期的8.5亿美元。三大业务板块利润率均不及预期且出现下滑：游戏板块调整后EBITDA同比增约25%，与流水增速匹配，长桥海豚君认为主要是市场预期过高；金融板块因新增低息贷款，导致收入增速与业务量、费用增速错配；电商板块则受物流与营销投入增长拖累，但其按GMV计算的利润率为0.55%，较去年的0.53%略有提升，主要是提升幅度放缓。

长桥海豚研究观点：

1. 本季业绩延续上季“高增长、低盈利”的态势，增长端超预期的同时，因投入加大导致利润不及预期，这与公司多次表态“将盈利重新投入业务增长”的策略高度契合。核心差距在于，物流等投入对增长的拉动效果强于预期，而投入力度对利润的冲击也比市场预期更甚。

2. 市场对公司的核心质疑，与众多同类企业一致：当前市场环境下，对“以利润换增长”的模式并不认可。尽管持续投入利好长期增长潜力，但短期内市场更偏爱可快速兑现的利润，而非遥远的增长空间。

分板块来看：

（1）电商业务：Shopee当前核心投入方向同样是“以物流提效带动业务增长”，具体措施包括：（a）降低免邮门槛，巴西市场已下调门槛，东南亚鼓励商家提供免邮服务并给予流量倾斜；（b）提升物流时效，在自有物流承接大部分订单的基础上，东南亚六国已实现部分订单当日达、甚至即时达；（c）切入外卖赛道，Shopee即时配送不仅限电商商品，已在印尼、泰国等4个市场布局餐饮外卖，东南亚市场份额跃居第二，仅次于Grab。

SEA的这一战略与全球同行趋同：以更优的物流体验和时效，刺激用户下单频次、渗透更多商品品类（如商超、生鲜、药品等），打开更大的市场空间；后续随著订单密度提升，摊薄履约成本，释放更高的经营杠杆与利润。

这一战略的长期合理性已被多次验证，但中短期内，物流产能增速高于业务量增长导致利润率下滑，逐利资金势必暂时撤离（亚马逊曾多次出现此类情况）。对投资者而言，是抄底还是暂时规避，更多取决于投资偏好与持仓时限。

此外，电商行业竞争始终激烈，Shopee在东南亚面临TikTok Shop的进攻，在巴西更是迎来“群雄混战”，但目前竞争格局相对平稳，未出现明显加剧的迹象。这一点可从两方面佐证：一是Shopee在东南亚、巴西市场仍在稳步提升变现率；二是电商营销费用增长相对克制（约22%，低于GMV与收入增速）。

此前Mercado财报中，长桥海豚君已提及Shopee调升巴西市场个人与企业商家的变现率；据公司公告，2025年Shopee在东南亚各市场变现率提升了100-300 bps，2026年至今又在印尼、越南、马来西亚、新加坡等国宣布再提升100-200 bps。同时TikTok也于2月11日宣布，在其东南亚最大市场印尼提升变现率200 bps，与Shopee基本持平。

因此，尽管有物流等投入压力，市场普遍仍预期Shopee板块利润率将继续走高，只是提升进度放缓，达到此前指引的2%稳态利润率所需时间更长，本季业绩也验证了这一趋势。

（2）Monee金融业务：维持强劲增长态势与稳定的坏账水平，并持续向生态外支付/信贷场景渗透。例如2026年初，Monee已在泰国推出与ShopeePay账户联通的ShopeePay Card借记卡，支持线上线下门店支付，并将逐步拓展至其他东南亚市场。

从同行经验来看，Monee后续大概率会推出信用卡等更多信贷产品，推动业务规模与营收进一步增长。但随著业务向新市场、新客群、新产品拓展，势必会接触信用质量偏低的客户与低利润率业务，对坏账率与板块利润率产生一定影响。

（3）游戏业务：整体无显著变化，仍高度依赖《Free Fire》单一头部游戏，产品线单薄的问题依旧存在。但此前两次通过IP联动活动，大幅推动用户与流水回流，验证了SEA具备通过持续运营，让王牌游戏实现“长青”的能力（与腾讯类似），短期内不会因核心游戏“老化”导致流水快速萎缩。

3. 当前SEA价格已处于低位，但市场整体风险偏好偏低，且公司历史上有业绩变脸的记录，导致资金对其信心不足。

值得注意的是，公司在电话会中指引2026年全年GMV增长仍能达25%左右，业绩增长预期尚可；但受持续投入物流、VIP会员等业务影响，公司仅承诺电商板块调整后EBITDA不低于2025年，即利润大概率同比零增长，这一指引成为市场“大雷”。毕竟此前市场普遍预期电商板块利润率仍会增长，差异仅在于增长放缓的幅度，而此次直接指引利润零增长，大幅低于市场预期。

作者长桥海豚研究，专注有灵魂的思考、有态度的研究。

文章仅属作者意见，不代表香港01立场。

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