海豚研究专栏

蔚来汽车上市以来首次转亏为盈，终于甩掉长年巨亏的标签，凭借高价车型放量与超预期降本，交出了一份全面超预期的Q4财报，正式迎来盈利新时代。北京时间2026年3月10日美股盘前、港股盘后蔚来发布2025年第四季度财报，具体如下：

1. 收入端超预期，同比高增：四季度整体收入347亿元（人民币，下同），同比提升76%，高于市场预期的336亿，主要核心来自卖车收入超预期。

四季度卖车收入316亿，高于预期的306亿，主要由于四季度卖车单价快速上行，环比上季度22.1万元上行3.2万元至25.3万元。高价大SUV ES8热卖，带动车型结构持续改善（ES8在车型销量占比环比提升27个百分点至32%），拉高整体卖车单价。

2. 卖车毛利率继续环比大幅上行：四季度蔚来卖车毛利率18.1%，环比上行3.4个百分点，与此前指引的18%一致。

毛利率持续环比改善主要得益于：（1）高价位ES8销量占比扩大，带动卖车单价大幅提升；（2）平台化技术、供应链降本及规模效应带来的单车成本摊薄。

3. 费用持续大幅优化，降本增效超预期：四季度蔚来销管费用仅35亿元，环比三季度42亿继续下滑6.5亿（低于指引的40亿元）。

主要由于裁员带来的薪酬成本下滑及营销费用投入克制。

研发费用同样环比下行3.6亿至20亿（低于市场预期的25亿），主要由于裁员带来的成本下滑、NT3.0平台研发完成，以及研发效率改善。

4. 净利润终于转正，且超业绩预告上限：在收入和毛利率超预期，叠加内部强力降本增效控费举措下，利润端成功释放。

蔚来四季度净利润成功转正（1.2亿，超市场预期-6亿），经营利润达8亿，高于业绩预告的2-7亿元。

整体来看，尽管蔚来已提前发布业绩预告，但此次四季度业绩仍表现亮眼，高于业绩预告上限及市场预期。高价ES8热卖带动收入和毛利率高增，叠加强力降本增效，最终呈现四季度业绩全面超预期。

对于市场最关心的2026年预期：

1. 一季度销量指引不及预期，但收入隐含卖车单价持续高增：

一季度销量指引8.0-8.3万辆，低于预期的8.9万辆，隐含3月销量3.2-3.5万辆，已较1/2月的2.7/2.1万辆出现明显环比修复。

整体交付量低于预期主要原因：

（1）ES8高配音响芯片短缺导致交付递延至Q2；

（2）乐道L90遇销售淡季，且受同系新车L80上市前观望情绪影响；

（3）Q1处于新车发布空窗期；

（4）宏观购置税退坡阵痛。

收入指引方面，一季度收入指引245-252亿，高于市场预期的245亿。销量不及预期但收入仍超预期，长桥海豚君认为核心在于高价ES8销量占比持续提升（预计从去年Q4的32%升至今年Q1的55%-60%）。带动单车均价（ASP）从本季度25.3万元大幅擡升至一季度的26.5万-27万元。

市场同样关注的汽车毛利率水平，虽面临“促销让利”（低息政策及乐道5%购置税补贴）和“原材料涨价”（单车成本增加4-5千元，拖累毛利约1.6%-2%）的双重挤压。

长桥海豚君认为，在高价ES8占比持续提升的强力对冲下，卖车毛利率下行幅度整体可控，具体指引有待管理层电话会确认。

2. 对于2026年全年：

管理层此前给出2026年销量同比增长53%（约50万辆）的乐观指引，底气来自二季度起爆发的产品大年：

蔚来ES9（5月上市/6月交付）：5.4米全新旗舰，下放ET9核心技术，BaaS模式下有望切入40-45万区间，有望复制ES8成功。

乐道L80（4月上市/5月交付）：作为L90的大五座版，以更低门槛精准激活20-25万级增量市场。

蔚来ES7（Q3发布）：ES8的大五座版本，进一步夯实高端基盘。

现有车型方面，2025年成功的ES8将在2026年贡献完整12个月销量，同时乐道L60和L90也将推出改款车型。

可见2026年蔚来车型产品节点相对强劲，也是管理层给出高增销量指引的信心来源，公司战略重心明显转向“大SUV”和“高端化”。

2026新能源大盘受购置税退坡拖累（预期增速仅5-15%）背景下，蔚来BaaS模式优势凸显。由于电池不计入购车发票，大幅压低计税价格基数，同级别竞品中用户承担的购置税更低，有效对冲宏观退坡风险。

毛利率和净利率方面，蔚来指引同样乐观：

蔚来预计卖车毛利率从2025年四季度的18%，提升至2026的约20%。

提升核心因素包括：高毛利的蔚来ES9 SUV上市、规模效应带来的成本下降（乐道L80、蔚来ES7等新车型进一步放大规模优势），即将改款的乐道L60 SUV带来毛利率提升。

费用方面，蔚来持续严格控制：预计2026年全年研发支出与2025年第四季度的年化水平持平，销售及管理费用占营收比例降至约10%。

销量提升、整车毛利率改善与研发及销管费用严控形成合力，蔚来有望2026年实现全年盈利。

综合来看，长桥海豚君认为，蔚来在此季报已证明降本增效见效、盈利改善能力，以及组织效率进一步提升。

2026年将迎来近年相对强劲的产品周期，尽管一季度仍受行业淡季影响销量承压，但产品结构优化带来的单价与毛利韧性已显现。

2026年全年销量方面，虽能享受BaaS模式对购置税退坡的缓冲，且车型节点强劲。但整体新能源车行业销量预计仅同比增长5%-15%的预期下，管理层给出超50%同比增长至50万辆，长桥海豚君对此乐观销量指引保持观察。

长桥海豚君在相对保守假设蔚来2026年销量仅同比增长20%-30%至39-43万辆的情况下，预计2026年蔚来收入在1100-1190亿（同比增长25%-36%）。

随着二季度行业需求在政策落地后有望回暖，叠加蔚来自身ES9、L80两款新车上市及ES8产能瓶颈缓解，公司销量环比反转趋势较为确定。

作者长桥海豚研究，专注有灵魂的思考、有态度的研究。

文章仅属作者意见，不代表香港01立场。

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