海豚研究专栏

理想汽车（LI.US）于北京时间3月12日晚间港股盘后、美股盘前发布2025年第四季度财报。即便市场早已预期卖车毛利率将下滑，本季整体表现仍低于预期，经营利润转亏，净利润仅靠财务收益勉强维持正值，经营压力空前。

1. 收入端略低于预期，主因卖车单价下滑幅度较大：四季度理想卖车收入273亿，同比下滑36%，低于市场预期的282亿。

主因本季卖车单价环比下滑2.7万元至25万元（市场预期25.8万元），车型结构持续下沉（低价i6占比上升，高价mega占比下滑），且四季度加大对老款L系列折扣力度，进一步拉低卖车单价。

2. 卖车毛利率基本符合预期及此前指引：四季度卖车毛利率16.8%，较三季度去除Mega召回影响后真实卖车毛利率19.8%下滑3个百分点，符合管理层此前给出的15.8%-16.8%指引。

毛利率下滑主因卖车单价环比下滑，虽然i6热销，但受限电池供应不足，规模效应未完全释放（总销量仅环比提升17%至10.9万辆），无法抵消单车价格下滑影响。

3. 经营利润转亏，净利润依赖财务收益托底：四季度理想经营利润转为亏损4亿元，

上季度去除mega影响后真实经营利润处于盈亏平衡边缘（-0.7亿元）。

四季度销量同比下滑31%，卖车毛利率跌破20%健康线（本季仅16.8%），但研发投入未收缩，净利润大幅下滑，这是2023年来首次经营利润处于此类危险状态，理想当前面临极大经营压力。

最终净利润勉强维持正值，并非主营业务改善，而是高度依赖庞大现金储备产生的约4.3亿元利息收入增厚。若剔除非经营性财务收益，理想实质已进入亏损通道。

整体来看，即便理想提前沟通业绩表现并给市场预期，本季真实卖车单价与毛利率仍环比下滑，净利润来到盈亏平衡边缘，经营压力依旧巨大。

四季度纯电i6量产爬坡贡献增量，仍无法挽救L系列基本盘大幅下滑（L系列销量同比下滑60%，整体销量同比下滑31%）。纯电车型定价偏低，不仅拖累整体卖车毛利率（i6月销2万以下毛利率低于15%），更对L系列形成内部挤压。

市场最关注的预期

1. 一季度销量指引基本与预期持平：一季度销量指引8.5-9万辆，与市场预期的8.8万辆基本持平，隐含3月销量3.1-3.6万辆（1/2月为2.8/2.6万辆），销量环比上行主因热销i6产能3月逐步释放。

但老款L系列销量压力仍巨大，2026年1-2月仅1.8万辆（月均9000辆），同比去年同期5.5万辆下滑67%。车型老旧、竞争加剧、纯电车型内部挤压，导致本季销量指引较去年一季度9.3万辆同比下滑3%-9%。

2. 收入指引大幅低于预期，隐含卖车单价持续下滑：销量预期与市场持平，但收入指引大幅低于预期，主因2026年一季度卖车单价将继续大幅下滑，从2025年四季度25万元进一步降至22.2万元。

长桥海豚君认为，单价持续下滑主因：

（1）i6产能释放，低价i6占比从2025年四季度26%升至2026年一季度60%；

（2）持续大幅降价清库存老款车型，迎接二季度新车周期。

在单价大幅下行、一季度销量相对疲软（环比下滑17%-22%，规模效应减弱），叠加上游锂电、存储芯片等原材料涨价推升BOM成本，长桥海豚君预计一季度车辆毛利率将环比继续走低，触及经营底部。

目前市场与预期是与2025年四季度持平，但基于目前进展和公司引导，一季度卖车毛利率很可能掉到个位数水平。

走出一季度经营底部，2026年整体表现关键看两点：

1. 理想即将推出L系列大改款+1款纯电新车i9：

2026年二季度起陆续推出3款L系列大改款，率先上市的是L9，价格带下探至原L8的32-38万元区间，其后为L7与L6。

从已发布的L9系列可见，理想全面增配降价，加大车身尺寸、电池容量与纯电续航，换装第三代增程系统降低油耗，搭载自研马赫芯片，升级线控底盘与制动系统，以“增配降价、精简SKU、入门即满配”应对激烈市场竞争，企图挽救L系列基本盘。

2. 理想AI领域持续投入战维持不变：

（1）自研算力底座即将落地：5nm制程自研“马赫100（M100）”芯片即将量产，双芯配置有效算力高达2560 TOPS，首搭新一代旗舰L9 Livis，计划2026年推动VLA大模型全系标配。

（2）跨界具身智能：研发延伸至空间机器人，统筹基座模型、自研芯片与机器人操作系统，首款具身智能双轮机器人有望今年上半年亮相。

从股价表现来看，市场对理想2026年销量预期为50万辆，同比2024年40.6万辆增长23%，增量主要来自L系列大改款与i6全年交付。

本次财报与指引表现一般，收入指引更逊于预期。但理想手握充足现金流（在手现金1012亿，净现金917亿），二季度即将启动新车周期，具身智能业务即将亮相，可为短期提供支撑与想象空间，能否是否能够托起底部，稳步拉升，主要取决于二季度“增配降价”大改款能否挽救并稳固L系列基本盘。

作者长桥海豚研究，专注有灵魂的思考、有态度的研究。

文章仅属作者意见，不代表香港01立场。

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