海豚研究专栏

中国“外卖大战”复制到巴西，滴滴出行（DIDIY.US）竟要不惜代价抢滩？这家网约车龙头于3月13日美股盘前公布2025年第四季度财报，国内业务依旧稳健，业务量平稳增长、利润率缓步提升，虽无亮点但无明显短板；真正的问题在海外——巴西外卖业务持续加大投入，尽管市场早有心理准备，但单季巨亏34亿元人民币（下同）仍远超预期的21亿元，亏损幅度超出市场预估。

具体来看：

1. 国内出行增长稳健：本季滴滴国内业务GTV（交易总额）达872亿元，同比增速小幅提升至11.2%，略高于彭博一致预期。不过国内出行订单量同比增长10.1%，略低于GTV增速且环比轻微放缓，可见增长主要由客单价小幅提升（+1%）推动，整体以稳为主。

2. 国内净变现率稳步提升：以GTV增速为基准，本季国内出行板块营收（GTV剔除税费和乘客补贴）同比增长约9%，同样小幅加速，但仍略逊于GTV增速，可见国内对乘客的补贴同比仍在增长。

相反，国内平台销售额（GTV剔除税费和司机分成）本季同比增长24.7%，依旧大幅跑赢GTV增速，且增速差距持续扩大，因此滴滴国内平台净变现率仍处于上升趋势，本季达33.9%（上季为30%）。

3. 国内利润率提升幅度放缓，但趋势未变：受变现率上涨带动，本季国内出行板块调整后EBITA利润26.2亿元，同比增长20%，表现不错，利润占GTV比重为3%。

虽环比持续走低，但同比仍提升0.2个百分点，相较2025年前两季度，利润率上涨幅度有所放缓，但上行趋势未改。

据公司披露，利润率环比下降，除国庆等假期活动力度加大外，机场等地线下设备投入近期有所增加。

4. 巴西外卖带动海外GTV增长显著提速：本季滴滴海外GTV同比增长大幅提速至47%，剔除汇率利好后增速仍达38%，较上季明显加速9个百分点。

不过海外订单量同比仅增长25%，增速较上季仅轻微提速。订单量与GTV增速差距明显，实因外卖业务单量规模仍小（据测算2025年占总海外GTV仅3%），但客单价为网约车的3-5倍，因此对GTV的拉动作用远强于订单量。

5. 外卖当前只赚吆喝、不赚钱：尽管海外业务GTV增长显著提速，但其平台销售额仅同比增长22%，反而较上季降速。可见大量补贴确实明显推动了巴西外卖GTV增长，但剔除补贴后，留给平台的利润基本为零，甚至需要倒贴。

换言之，滴滴在巴西的外卖业务正处于“规模越大，亏损越多”的起量阶段。

6. 海外巨亏超预期：虽市场已预料到海外亏损会扩大，但单季超34亿元的亏损仍远超预期的21亿元，可见滴滴在巴西外卖业务上的决心与野心比想象中更大。

此外，年末确认费用后，创新业务亏损达12.9亿元，较去年同期略有增加，导致集团整体调整后EBITA转盈为亏超21亿元，是2022年以来的单季最大亏损。

7. 营销支出暴涨，利润全被补光：本季滴滴毛利率为19.2%，环比不降反增0.1个百分点，未受巴西外卖业务影响。

因滴滴国际业务按净口径计入（已剔除司机分成），且海外业务补贴计入营销费用，因此不会拖累毛利。费用方面，本季4项经营费用合计144亿元，同比大幅增长45%，其中销售费用高达62亿元，较上季已拉高的47亿元再度大幅增长，可见亏损扩大主要由补贴导致。

另外管理费用从去年的26亿元大幅增长至33亿元，大概率因巴西外卖扩张带来内部费用增加（如员工、办公场所、差旅接待等）。

8. 股东回报：据公司披露，2025年11月底至2026年2月底的约3个月内（同期公司股价大幅走低），公司累计回购3.4亿美元，对应0.68亿份ADS，占公司总ADS的1.8%，年化相当于7.2%，对股价有一定支撑作用（若股价回升，回购力度大概率不会维持此水准）。

长桥海豚研究观点

1. 整体来看，本季度滴滴业绩可概括为“国内稳健，海外激进投入致巨亏”。虽市场对巴西业务投入早有预期，但此次业绩释放的关键信号是，滴滴拿下巴西外卖市场的决心可能比预期更坚定。

尽管集团单季巨亏超20亿元的表现不佳，但公司股价自高点已回落近40%，资金已充分定价下行风险。因此长桥海豚君不再过多讨论相对成熟、竞争格局稳固、中短期（自动驾驶网约车实质性冲击到来前）基本无大变化的国内业务，重点聚焦海外业务的核心问题。

2. 本季度海外业务亏损明显扩大，核心原因是滴滴在巴西重启外卖业务后，随着规模扩张持续加大投入。具体来看：

（1）巴西外卖市场高度集中：在滴滴99 Food与美团Keeta重新进入前，当地市场基本由本土龙头iFood垄断（份额近70%），第二名Rappi份额仅个位数。据报道，iFood此前凭借与商家签订独家协定构建高准入壁垒，曾击退Uber Eats与滴滴旗下99 Food等竞争对手。

（2）滴滴在巴西的“综合平台”野望：不同于国内业务集中在出行领域、综合平台尝试未见显著成果，滴滴在巴西及拉美地区更有机会复现Uber“网约车+外卖”的双飞轮模式。

网约车领域，滴滴在拉美主要国家的市场份额（按用户量）基本与Uber相当，妥妥的行业前二，已拥有相对成熟的生态体系——在巴西有超150万司机、70万摩的小哥及5000万用户。

因此尽管外卖业务份额差距巨大，但整体视角（外卖+网约车）下，滴滴用户数与iFood相当，骑手数更具优势（70万vs 48万），可谓实力相当的对手，而非以卵击石。参考Uber的成功案例，若能凭借网约车与外卖的交叉引流效应，滴滴有挑战iFood的机会。

（3）商户覆盖量是核心差距：两者的差距主要在覆盖城市（滴滴不到20个vs iFood 1500+个）与商户数量（滴滴4.5万家vs iFood 46万家）。据新闻报道，2023年巴西监管部门限制iFood滥用独家协定（不得与30家门店以上的连锁品牌签独家，30家以下可签独家但GMV占比不得超总量25%），但目前该壁垒尚未完全瓦解。

（4）投入计划：据相关新闻报道，滴滴计划到2026年年中，将巴西外卖覆盖城市拓展至100个（2026年初不到20个），为此已宣布对99 Food的投资额达80亿雷亚尔（约合人民币100亿元）。

近期有传闻称美团Keeta因当地龙头iFood对餐厅商户绑定过强，可能收缩在巴西的投入（仅为传闻，供参考），但滴滴大概率不会动摇，仍将保持高投入力度。

3. 只要后续滴滴实际新业务亏损没有过于严重，长桥海豚君对核心业务（对滴滴即国内业务）大体稳定、不会“后院失火”，只是因在新业务上加大投入、导致中短期亏损大幅走高的情况，一般不太苛责。毕竟在新业务上的投入是可以回撤的，最差不过是退回到守着核心业务，成为有利润没成长的价值股。

作者长桥海豚研究，专注有灵魂的思考、有态度的研究。

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