海豚研究专栏

阿里巴巴（BABA.US）于3月19日美股盘前发布2025财年第三季度业绩。从预期差来看，除国际电商增长偏弱、其他业务亏损扩大外，整体表现与已下调的指引接近，但绝对业绩表现相对逊色。核心电商板块在国补红利与变现率拉高周期结束后，增长显著放缓，而阿里云凭借AI驱动保持强劲增长，成为最大亮点。电商业务遇阻之下，AI能否带领阿里突破瓶颈、开启新增长曲线？

本季彭博预期未及时更新，参考价值有限，下文按及时更新的大行预期展开分析：

1. CMR增长不足1%：传统远场电商核心指标——CMR本季同比增长0.8%，较此前季度的10%大幅放缓。与京东类似，一方面受25年国补退坡、24年高基数影响，同时春节偏晚导致国内购物需求更多在2026年一季度释放。

此外，2024自然年9月开始加收的0.6%服务费和全站推工具，对变现率提升的利好基数期已走完，两大因素共振导致CMR增速快速回落。所幸公司此前已与市场充分沟通，实际表现与预期基本一致。

2. 外卖亏损如期收窄，但进展未及预期：中国电商集团本季调整后EBITA为346亿元人民币（下同），较去年同期减少约265亿元。考虑到CMR近乎零增长，保守假设原淘天集团利润本季同比微降，倒推闪购净亏损本季约250亿元。

虽较上季亏损大幅减少（即闪购单位经济学正在改善），但处于市场预期亏损区间200至250亿元的上限，表明改善速度未达期待。按长桥海豚研究推算，淘宝闪购的单均亏损大致从上季的5元出头，收窄至本季的3.5元左右（无官方数据，测算仅供参考）。

3. 阿里云再提速，表现依旧亮眼：AI战线上，阿里表现不俗——阿里云营收增长36%，如期继续小幅提速；虽未超预期且提速幅度不大，但阿里云外部收入本季增长35%，较上季的29%提速显著，从集团层面来看，外部收入大幅提速的含金量更高。

此外，公司表示，过去三个月，百炼MaaS平台上公共模型服务市场的Token消耗规模提升了6倍（AI从Chatbot向Agent演变，对Token、算力的需求会翻倍增长），因此长桥海豚研究对云算力需求长期看好。

同时，阿里云本季利润率为9%，与上季持平，并未因AI业务比重上升拖累利润率，表现尚可；本季度资本开支为299亿元，环比上季有所回落，可能受英伟达芯片禁入影响。鉴于阿里此前投入较为激进，且市场对投入ROI的要求显著提高，投入减少或非坏事，本季阿里自由现金流再度转正。

4. 国际电商增长降速，再度亏损：本季国际电商收入同比增速放缓至不足4%，低于已调低的市场预期（约7%），主要受Lazard营收同比负增长拖累。可见东南亚市场中，面对正处于扩张投入期的Sea和TT Shop，阿里国际面临的竞争压力颇大。

同时，国际电商调整后EBITA再度转亏20亿元。不过这主要是大促季（如黑五等）的季节性影响，相比去年同期仍实现减亏，并不意味着重新进入投入周期，仍会维持精细化运营。

5. 其他业务加大投入，亏损扩大：本季其他业务亏损显著扩大至约98亿元，高于大行已上调至85亿元的亏损预期。高德扫街榜、千问/夸克App等AI应用的获客与开发投入，是亏损扩大的主要原因，虽在情理之中，但幅度超出预期。

考虑到12月季度时千问尚未真正发力，春节期间还推出红包和免单卡，下季度其他业务亏损估计也不会太低。

6. 整体业绩：本季阿里总收入同比增长1.7%，若剔除剥离银泰和高鑫的影响，可比增速为9%，较上季的15%有所放缓，主要受国内外电商增长大幅放缓拖累；

加回股权激励支出的毛利润本季同比下滑2%，毛利率同比下滑1.5个百分点，跌幅进一步扩大，其中即时零售业务的配送成本是主要拖累，亏损扩大的其他业务也有一定影响；

费用方面，营销费用本季高达709亿元，较去年同期增加288亿元，超过闪购业务产生的亏损，清晰体现其他业务板块的获客投入明显增长；

最终集团整体调整后EBITA为234亿元，虽因外卖亏损缩窄，较上季不足百亿元的利润有不小改善，但核心淘天业务利润可能同比走低、国际电商再度转亏、其他新业务亏损扩大超预期，整体利润走势仍相对偏弱。

长桥海豚研究观点

1. 当期业绩上，阿里表现显然是不太好的：

（1）核心远场电商业务受行业大盘疲软、自身变现率提升周期结束影响，收入增长基本停滞，利润表现自然不佳；淘宝闪购虽实现减亏，但进展速度偏慢；

（2）国际电商增长放缓且再度单季亏损超20亿元，显示精细化运营成效未及预期，在营收增长与利润释放两端均未交出优异成绩；核心淘天业务造血能力下降之际，其他业务线进入投入期，导致集团整体利润显著走跌；

（3）唯一的支撑来自AI与云业务——作为国内领头羊，阿里云无论增长还是利润表现都较不错，但未如前几季般以超预期表现振奋市场，暂时难以弥补其他业务的缺陷。

2. 后续展望：

（1）远场电商：作为“压舱石”的远场电商业务，26年国补力度大概率不及25年，叠加高基数压力，且近期国内AI算力替代人力的趋势，可能影响被“优化”员工的消费能力，因此长桥海豚研究对26年国内电商增长前景并不乐观；

不过，25年第四季度电商增长疲软的诱因之一是春节时间偏后导致消费后置，最新公布的12月线上商品销售增长达10%以上，反弹明显，25年第四季度+26年12月合计线上零售额同比增速约5.4%，虽放缓但未达极端水平；

综合来看，长桥海豚研究对26年全年电商销售额增长不抱乐观，但25年第四季度很可能是阶段性低点，最差时期或已过去；

此外，加收0.6%服务费和广告全站推工具的利好周期已基本走完，且25年10月开始对电商商家实施更严格的征税（从此前商家自行申报，调整为要求平台代为上报纳税信息），尤其对中小商家而言，意味着更高的税费/利润压力，可能降低其广告付费能力；

这两点意味着，淘天后续靠提升变现率促进营收增长的难度加大。

（2）即时零售：虽当前阿里、美团在即时零售领域的补贴力度较25年第三季度有所退坡，市场关注度从“外卖大战”迁移至“AI大战”，但两家在单量规模和补贴力度上依然竞争激烈；

阿里管理层此前表示“即时零售的目标是做到市场规模第一”，意味着外卖大战的竞争与补贴退坡不会在短期内结束，本季闪购亏损贴近预期上限也验证了这一判断；

另外，从调研来看，淘宝闪购的订单结构正在优化（高单价的正餐和非餐闪购比重增加），但本季度尚未体现出明显成效；

根据近期调研（仅供参考），26自然年全年淘宝闪购的投入总预算为500+200亿元，其中500亿元为固定部分，200亿元为视情况动态调整，从本季趋势来看，最终总预算可能更贴近上限；

若实际投入700亿元，与25自然年总投入规模差别不大，但考虑到25年投入预算是平均分摊到2.5个季度，26年每个季度分摊的投入和亏损仍会减少。

3. 芯片+云+模型三位一体，国内AI故事最佳载体：类谷歌逻辑，阿里凭借平头哥（自研芯片）、阿里云（云服务）和千问模型&App家族（模型和软件能力），是国内AI全栈能力布局最完整、最适合讲述AI故事的公司之一；

在大市值公司范畴内，阿里仍是看好AI发展的资金在国内首选的底仓标的之一，这一主线中期叙事不会因本次业绩不佳而出现大幅变化；

近期重要动态方面，春节期间豆包、千问、元宝三家围绕2C端用户展开“红包大战”，最终用户留存均不算理想，除豆包外，其他App日活用户数较高点均有明显回落，其中千问表现虽优于元宝，但与豆包的差距持续扩大，可见阿里在C端入口争夺中虽有成效，但相对有限；

随着OpenClaw在国内传播，行业争夺前沿从AI Chatbot抢夺C端流量入口，快速迭代至Agent的研发和用户争夺，长桥海豚研究认为这一变化可能带来两方面影响：

（1）Agent对算力的需求是Chatbot的数倍乃至更多，会进一步刺激算力/Token需求飞速增长，利好算力供应方，近期阿里云宣布对部分产品涨价，很可能正是因算力供不应求；

（2）有限的算力将从千问、豆包等C端入口App（前期更多是成本部门，免费使用乃至倒贴以引流，变现模式尚在摸索），更多倾向Agent（更面向办公或2B端场景，用户付费意愿更强，且按Token付费能立即创造营收），有利于相关云/模型公司更早从AI业务中获得实际营收和利润。

4. 组建ATH事业部的影响：近期阿里宣布将通义实验室、阿里云下MaaS事业线、千问事业部、悟空事业部和AI创新事业部，整体打包构成阿里Token Hub事业群（即ATH），背后部分原因是从Chatbot向Agent迭代后，Token已成为最大增长方向；

长桥海豚研究认为，这一重组的最大意义在于，将最上游的模型研发、中游的算力/模型销售，以及最下游的2C/2B端应用置于同一组织架构内，有利于技术研发与产品需求对齐，便于内部沟通与目标统一，避免模型研发端只追求技术先进性，而终端应用团队仅紧盯用户量等短期KPI；

另一相对次要但可能影响近期业绩的变化是，阿里云从直接销售算力（或称“裸金属”，用户自行搭建模型），转向销售MaaS或Token（底层硬件已配置好模型），理论上能获得更高的营收和利润率，最终可能体现为阿里云营收加速、利润率优于预期。

作者长桥海豚研究，专注有灵魂的思考、有态度的研究。

文章仅属作者意见，不代表香港01立场。

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