海豚研究专栏

业绩超预期平稳，海外业务成最大亮点！拼多多于3月25日美股盘前公布2025年第四季度财报，连续两个季度业绩与市场预期近乎一致。如今的拼多多已成为国内最专注、最纯粹的“价值导向”电商公司，国内业务稳健修复，海外Temu业务增长超预期，同时宣布成立新业务部门开拓全球自营品牌，引发市场对其未来增长潜力的关注。

具体业绩表现如下：

1. 总营收增长修复，国内弱、海外强：本季公司总营收约1,239亿元人民币（下同），同比增长12%，基本符合市场预期；增长趋势较上季度有所加速，结构上呈现“国内增长偏弱（第四季度电商行业整体表现不佳）、海外Temu增长超预期”的特点。

2. 核心广告增长放缓，但相对跑赢同行：主要反映主站表现的广告收入本季同比增速进一步下滑至约5%，明显低于彭博一致预期的8%；不过参考此前京东和阿里的业绩表现，这一结果并不意外；无论从营收绝对增速还是环比降速幅度来看，拼多多本季度表现均好于京东和阿里，清晰体现出国补退坡对拼多多的边际利好。

3. Temu增长回归高速通道：相比之下，本季交易佣金性收入约639亿元，同比增速大幅拉高至19%，好于市场预期；考虑到本季国内主站佣金收入表现不佳，可推断本季Temu增长超出预期；随着关税冲击消退（部分关税被判非法），美国Temu用户量已基本恢复至关税前水平，同时Temu在欧洲及其他国家快速拓展，再度回归高速增长阶段（按长桥海豚研究测算，GMV增速可能达50%左右）。

4. 国补退坡带动营销费用超预期走低：本季毛利率为55.5%，略低于市场预期，主要因Temu增长超预期导致其营收占比提升，对毛利率产生结构性拖累；费用方面，本季营销费用实际支出约343亿元，与市场预期基本一致，但同比增长近10%，较前两个季度有明显提速。

国内因国补退坡，补贴需求未明显增长，因此可推断Temu增长修复的同时，对应的营销投入需求也随之增加；研发费用和管理费用分别超出和低于预期，前者主要因AI功能研发投入，后者体现了拼多多一贯的高人效，两者影响基本抵销。

5. 利润率下行周期或将结束：由于各核心指标与预期大体一致，本季拼多多经营利润为277亿元，同样符合市场预期；趋势上，受Temu导致的毛利率结构性下行及费用增长略有擡头影响，本季经营利润率同比仍下跌0.7个百分点，但跌幅继续收窄；这意味着，随着国内业务受外部环境影响进一步消退，海外Temu持续优化利润率，2026年内公司利润率有望触底回升。

长桥海豚研究观点

由上文分析可见，拼多多近两个季度的业绩表现可用“稳”字概括，与公司从前的激进气质不太相符，基本未出现明显预期差。

本次业绩传递的关键信号主要有两点：

1. 国补退坡后，电商板块整体增长放缓，拼多多也未能例外，但此前在国补渠道中红利最少的拼多多，在国补退坡后受到的反噬也最轻；

2. 美国关税冲击过后，Temu实际增长修复幅度超出预期，若该趋势得以延续，有望推动市场以分部评估的方式给予Temu单独价值认可，进一步打开市场对Temu规模增长的想象空间。

因此整体来看，长桥海豚研究对拼多多本次业绩的看法偏向中性偏好。

一、2026年展望

1. 国内主站业务：利好与利空因素并存

（1）核心边际利好：2026年国补力度进一步退坡；虽这会导致电商大盘整体增长放缓，拼多多也难以独善其身，但相对而言，由来拼多多在国补渠道上的劣势，早期需“自行掏钱”补贴，导致2025年上半年国内主站利润出现不小下滑（按长桥海豚研究测算，全年影响达百亿级别）；2025年下半年拼多多在国补渠道的劣势已有所缩窄，叠加2026年国补整体力度退坡，对拼多多而言是边际利好。

（2）潜在利空因素：

① 对电商商家征税“规范化”：自2025年10月1日起，监管要求电商商家征税不再由商家自行申报，而是由平台统一申报，这意味着商家“偷税漏税”的难度加大。

京东自营门店和天猫大型品牌商家此前税费申报已较规范，受影响较小，主要冲击集中在淘宝和拼多多上的中小型商家；根据部分调研，额外税费成本可能占受影响商家营收的10%；若商家自行承担额外税费，则利润空间减少，可能影响广告投放预算；若通过提价转嫁成本，则会削弱价格优势，对GMV增长不利；从平台商家结构来看，拼多多受影响相对更大。

② 监管调查未明：“打人风波”后，市场监管总局和税务总局自1月起入驻调查，目前公开披露的仅有长宁区税务局以未报送税务信息为由处以10万元罚款，此后监管部门公开发声中未再直接提及拼多多。

横向参考其他公司被点名的问题，长桥海豚研究认为拼多多可能面临的主要约束是——不能过度强调“全网最低价”标签，不得强制或半强制要求商家全网自动比价并申报最低价；但除明面限制外，拼多多本质上更多通过流量倾斜、自然筛选出低价供给（而非强制要求），因此实际影响应相对有限。

整体来看，长桥海豚研究认为国补退坡的利好目前最为明确，征税规范化的实际影响暂不明确，监管影响仍需以最终调查结果和整改要求为准；因此，2026年拼多多国内主站大概率呈现触底修复、稳中向好的趋势。

2. 海外Temu业务：增长弹性核心来源

由于拼多多国内主站已相对成熟，且公司未过多涉足即时零售和AI两大热门领域，业绩与价值增长的弹性主要来自Temu；本次业绩传递出Temu增长超预期的信号，有助于释放这部分弹性。

目前来看，美国关税冲击已近乎完全消退，当地运营和用户规模已基本恢复至关税前水平，Temu后续在这一最大单一市场有望回归常态化增长；与此同时，在此次冲击的推动下，Temu培育的新市场（以欧洲为主，包括中东、南美、东南亚等）、新模式与新变现方式（半托管模式、全托管搭配海外仓、纯POP模式、广告变现等）均在高速成长与演变中；因此长桥海豚研究认为，Temu的发展空间更为广阔。

另有调研显示，2026年内Temu将更兼顾增长与利润改善，至少计划在美国和欧洲这两大最大市场尝试实现盈亏平衡。

3. 社区团购与新业务布局

（1）多多买菜：随着美团基本退出与多多买菜类似的社区团购模式，转向自营和更快的即配模式，行业竞争大幅减弱；有消息称多多买菜有望在2026年下半年实现盈利，即便不单独评估价值，也能与主站打包计算并贡献一定价值；但同时也有传言称，拼多多可能在2026年上半年上线多多买菜的即时零售模式（仅为传言，仅供参考），若果真如此，多多买菜2026年内实现盈利的难度将加大。

（2）新业务“新拼姆”：电话会上公司宣布已成立“新拼姆”业务部门，将整合“拼多多+Temu”的供应链资源，搭建自营品牌模式，重点面向全球市场；一期已现金注资150亿元，未来三年计划总计投入1000亿元；换言之，公司找到了新的投入方向，早期投入势必会对集团整体利润产生一定拖累，从逻辑上也降低了公司短期内发放股息或进行回购的可能性。

二、价值认知与潜在空间

长桥海豚研究仍采用国内主站与海外Temu分部分析的方式，探讨公司的价值潜力：

1. 国内主站：根据市场流传的调研信息，2026年主站GMV增长目标在10%~15%之间；结合2025年增速及2026年电商大盘可能继续放缓的预期，长桥海豚研究保守认为2026年增长可能偏向10%；利润率方面，考虑到商家征税规范化，以及监管倾向于保护商家“基本”利润的态度，2026年拼多多国内主站提升综合变现率的空间相对有限；但受益于国补整体退坡，2026年主站的营销/补贴投放金额增速有望低于营收增速；总体上偏保守预期2026年主站总经营利润可达1200亿元上下（考虑利息收入和其他收入基本可对冲税费，未额外扣税）。

参考京东和阿里仅看远场电商业务的经营表现，其市场认可度普遍对应稳健的业务匹配水平；但考虑到拼多多在电商板块仍具一定成长性优势，且人效更强、更专注于主业，其主站业务获得相对更积极的市场反应具备合理性。

2. 潜在向上空间主要来自三点：

（1）Temu业务的价值逐步被市场认可；（2）多多买菜预期2026年盈利转正后，带来的价值释放；（3）公司开始进行回购或分红，释放账上超5000亿元现金的价值。

具体来看Temu业务：不同数据源对其GMV的估算差距较大，长桥海豚研究结合自身测算，认为2025年全年GMV大约在760亿美元上下；有调研表示2026年计划再增长30%-40%，按35%增长计算，2026年GMV有望突破千亿美元规模；利润率方面，有调研提及长期目标是达到GMV的3%-5%，虽长期存在这种可能性，但拼多多国内主站2025年利润率也不超过GMV的2%，Sea给出的电商长期利润率目标同样仅约2%。

虽商业模式并不完全一致，但保守来看，若Temu实现2%的稳态利润率，按2026年稳态利润20亿美元计算，对应与增速大体匹配的市场认可水平，这部分潜力可视为公司价值的重要补充。

至于分红和回购，虽公司账上现金不断积累，但此次宣布三年投入1,000亿元的新业务后，公司有了新的资金投向，短期内开展股东回报的可能性相对不高。

即使回购不高，一个每年运营现金流入1,000亿，账上趴着5,000亿现金类资产，而市值才一万亿人民币，还另外附加一个Temu的“本分”又“专注”的资产，还有什么好挑剔的？

作者长桥海豚研究，专注有灵魂的思考、有态度的研究。

文章仅属作者意见，不代表香港01立场。

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