海豚研究专栏

业绩未及乐观预期，股价盘中暴跌22%！泡泡玛特于3月25日下午发布2025年下半年业绩。若单看下半年整体业绩，与彭博一致预期相差不大，仅低于部分乐观买方机构的估算；但管理层对2026年业绩指引偏保守，两大因素叠加引发市场“杀跌”情绪。

业绩具体要点如下：

1. 海外营收低于预期：2025年下半年泡泡玛特实现营收232亿元人民币（下同），同比增长174%，环比上半年200%以上的增速有所下滑；拆分来看，国内受益于全渠道精细化运营（线上贡献大幅拉升），实现营收126亿元，同比增长183%，环比提速，超出市场预期。

海外地区同比增长281%，环比上半年降速，尤其是北美地区，与第三季度10倍以上的增速相比，受海外精细化运营能力不足影响，11月后线下销售趋势明显走弱，“黑五”促销未达爆发式增长预期，增速降至500%以下，拖累海外整体业绩。

2. 海外开店提速：从开店节奏来看，为承接LABUBU海外爆发带来的流量，下半年公司在海外地区开店明显提速，净增72家门店，以北美地区为主，在纽约、洛杉矶等核心商圈实施“集群式布点”；国内地区下半年仅净新增2家门店，重心放在现有门店升级改造（面积增加30%-50%后，坪效提升1倍）。

3. The Monsters系列占比进一步走高：随着Labubu下半年产能释放，The Monsters系列占比从上半年34.7%进一步拉高至40%，Molly、Dimoo等此前核心IP表现一般，占比均有所下滑；亮点在于星星人系列成为公司成长最快的IP，占比从上半年不足3%提升至7.2%。

4. 毛绒玩具贡献“半壁江山”：从产品品类来看，泡泡玛特以盲盒为代表的手办占比持续下降，盈利能力更强的毛绒玩具系列爆发式增长；除LABUBU外，其他主力IP也趋于“毛绒化”，整体占比从上半年44%进一步拉高至54%；此外，积木品牌POP BLOCK随着Molly建筑系列、Labubu森林系列等重磅产品推出，业务较上半年实现翻倍增长，势头良好。

5. 线上表现超预期：从渠道来看，一方面泡泡玛特下半年在抖音等平台加大直播频率，带动线上转化率明显提升；另一方面，在抽盒机（官方微信小程序）引入“组队抽盒”“稀缺款概率公示”等趣味玩法，带动私域流量高度集中与爆发；最终线上渠道同比增长超200%，高于大盘增速。

6. 经营杠杆持续释放：一方面高毛利的海外业务占比提升，叠加高毛利毛绒玩具占比飙升，下半年公司毛利率达73%，再创历史新高；销售费用方面，受线上渠道占比提升带来更高获客效率影响，销售费用率下滑6个百分点至21%；管理费用率因公司投入相对克制，下滑4个百分点至6%；最终核心经营利润率拉高至48%，再创新高。

7. 业绩指引：结合电话会信息，2026年公司收入增长目标不低于20%，若剔除开店带来的增长，隐含实际同店增长仅为低个位数，用公司的话来说，2026年是“进维修站加油换轮胎”的一年。

8. 财务详细数据一览：

长桥海豚研究整体观点

经过上文分析可见，泡泡玛特下半年业绩实际上并不差，至少符合长桥海豚研究的预期；因此，盘中股价重挫的核心原因，在长桥海豚研究看来，主要是业绩指引不及市场预期。

泡泡玛特本质上是IP全产业链孵化与发行平台，商业模式可类比奈飞这类流媒体平台——奈飞惧怕内容断档，泡泡玛特最担心的则是IP老化与断层。从早年高度依赖Molly，到SKULLPANDA、Dimoo、The Monsters接棒，一旦中间出现无爆款的空窗期，泡泡玛特的业绩增速就会立刻受到影响，这与奈飞遇到内容小年的逻辑完全一致。

从这一角度来看，当前The Monsters系列占比飙升至40%以上，对泡泡玛特而言显然并非好事——这意味着一旦Labubu热度下降，而没有体量相匹配的爆款IP承接，将对整体业绩造成较大冲击；事实上，至少在国内市场，无论从二手市场成交价、平台搜索量还是话题热度等维度来看，Labubu热度下滑的趋势相对确定，这也是长桥海豚研究认为公司指引大幅放缓的关键原因。

为摆脱上述风险，不难观察到，自去年第四季度开始，泡泡玛特的IP推新节奏明显提速；虽然从实际反馈来看，新IP——Supertutu和放学后的Merodi上市后反响较为平淡。

但历史已证明，泡泡玛特背后这套完整的工业化“造星”体系——“通过全球艺术家源源不断输送灵感，内部通过‘筛选-测试-放大’机制快速判断IP潜力，再辅以强大的渠道和供应链资源将其推向大众”是成功的；因此长桥海豚研究认为，在泡泡玛特加大IP创作力度的背景下，打造下一个类似星星人的爆款IP只是时间问题。

最后，落实到价值层面，Labubu爆火带动业绩超高速增长的阶段已过，取而代之的是需要通过精细化运营提升店效的挑战模式；按照管理层2026年20%的利润增速、156亿元的净利润规模，暴跌后的市场表现仅对应普通零售股的价值水平，明显未能充分体现其IP运营与长期增长潜力。

根据长桥海豚研究测算，保守按照未来3年海外同店中个位数增长、国内低个位数增长，叠加海外年均50家的开店速度，2026-2029年的复合增长率仍能保持在20%左右；因此，未来随着公司海外运营能力提升，叠加持续的IP创作与运营，其市场价值有望逐步修复至与业绩增长相匹配的水平。

此外，公司在电话会中提及，未来5年重要发展方向是以IP为核心的集团化（乐园、影视&游戏），当前的市场价值显然未包含这部分集团化发展的预期；若未来集团化进展超预期，也将成为其价值提升的潜在空间。

作者长桥海豚研究，专注有灵魂的思考、有态度的研究。

文章仅属作者意见，不代表香港01立场。

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