寒冬将至，气温骤降，人们自然会添衣保暖。与此同时，企业也开始为年关做准备。而债务水平偏高的新世界集团，则得以稍作喘息。

事关该集团自去年9月经历人事重大变动后，便展开一系列债务重组行动，犹如进入“ICU”进行了一场“大手术”。今年6月，新世界与银行达成再融资；近日又完成了与债主的第一阶段“以新债换旧债”计划，大手将旧债“haircut”。

应付各债主　手法大不同

摊开新世界截至今年6月底的“数簿”，集团债务总额超过1,800亿，主要涉及三大“债主”：最大的是银行，借款近1,200亿港元；其次是债券及票据持有人，借款约266亿港元；第三为永续债持有人，借款约351亿港元。

面对银行与债券持有人，新世界采取了截然不同的应对策略。对银行方面，集团主要采取“借新还旧”的方式，于今年6月成功与银团达成882亿港元的再融资协议。作为最大债主，银行与新世界可谓“命运共同体”。毕竟“逼死”债仔，只会导致自身坏帐激增。“Banker”同为打工一族，只要债务人仍能支付利息，自然“得过且过”。

话虽如此，银行也不蠢。“再借钱给你、还钱给我”也总要有东西“抓在手上”。对比新世界6月再融资前后的债务结构，可以发现有抵押银行贷款从337亿港元急升至1,183亿港元；而无抵押贷款则从929亿大减至不足10亿。换言之，日后新世界若有任何风吹草动，银行都可以取回“砖头”，贷款变相有了“金刚罩”保护。

至于债券持有人则相对“蚀章”。今年中已有消息传出，债权人不满新世界在进行贷款谈判时，优先与银行沟通，导致资讯不透明。而最新公布的换债方案，也印证了这一点。新世界向包括永续债持有人在内的债券持有人提出“旧债换新债”方案，规模最高达19亿美元（约148.2亿港元），其中永续债部分的上限由16亿美元提高至17.9亿美元。

表面上看，“新债”提供高达9%的永续债票面息，以及7%的票据利息；较旧永续债的4.15%至6.25%、旧票据的3.75%至8.125%明显提高。但别忘记，此换债方案设有“haircut”条款：永续债的削债幅度最高达53%，票据持有人则被削减17%至21%。这意味“旧债换新债”，债权价值即时缩水。

更关键的是，这些新债将由新成立的BVI公司承接，不再由新世界母公司提供担保。唯一的亮点是，该批新债将以尖沙咀“维港文化汇”Victoria Dockside的租金现金流作为支持，用于偿还新债利息。

阻债主临门　惟削债效果有限

这场“大手术”进行到现在，可谓暂告一段落。其最大效果就是“用时间换空间”，阻止了“债主临门”的最恶劣情境发生，同时也将集团最优质的资产 Victoria Dockside 与债权人隔了一层。

然而，削债效果一般。由于银行1,200亿贷款是“再融资”，即借新钱还旧钱，总负债并没有大幅减少。资料显示，新世界的总借贷去年与今年相比，只是由1,565亿港元轻微下降至1,509亿港元。

而最近推出的票据及永续债“haircut”方案，“早鸟”优惠已在周一（17日）结束。新世界透露，暂时获得超过10亿美元的削债，折合约78亿港元。即使方案最终如愿完成19亿美元的换债，但由于新债的息率上升，在一加一减之下，美银估计，新世界每年可减少约4,400万美元（即3.4亿港币）的利息支出。

须大手削债　勿为债主“打工”

截至今年6月，新世界过去一年的利息开支约为74亿港元，这还未计算拖欠的永续债利息。相信经过本轮“大手术”，加上减息周期，今后每年的利息开支或可略为减轻。

而新世界全年核心经营溢利约为60亿港元，也就是说，集团一年赚取的核心盈利，预计仅勉强足够支付利息开支。因此，新世界算是离开了ICU，暂时站稳了脚跟；但除非本港楼市大幅上升，否则再融资与换债只是治标不治本，更多是在为债权人服务。新世界如果想真正脱胎换骨，只有真正削债，大幅缩减利息支出。

最直接的方法本是出售资产套现，但问题来了：集团已有近1,200亿银行贷款转为有抵押，这意味著大部分值钱资产早已抵押给银行。加上市场环境不佳，目前能够拿出销售、又能卖得好价的“大件货”，估计所剩无几。而且出售这类资产，也可能影响集团未来的现金流。

拆债弹　还看三大关键

既然资产并非说卖就卖，另一条路就是股权注资。这绝对是一剂强心针，但问题是这针并不容易打，最大关键在于郑氏家族的态度——他们愿意为新世界“包底”到什么程度？

早前市场曾传出，郑氏家族考虑向新世界注资约100亿元，并在寻找能提供大致等额资金以换取股权的合作伙伴。但新世界很快澄清，表示未收到任何正式方案。近日也有报道指，郑氏家族与潜在投资者的谈判陷入僵局，双方主要“卡”在郑家愿意让出多少控制权以换取注资的问题上。

说到这里，就不得不提另一地产巨头恒地的做法。恒地大股东李氏家族在过去已多次向集团注资超过700亿元，而且是无息、无限期。此举更重要的是向市场传递“大股东全力支持公司”。市场见到真金白银，信心自然回来，也没有人会怀疑恒地的财政状况。

另一项被寄予厚望的，是“北部都会区”这张土地王牌。新世界坐拥近1,500万平方呎农地储备，不少位于北都优质地段，买入成本很低。集团也已表明会加快释放农地价值，并已与招商蛇口、华润置地、深业集团三家国企央企合作，发展超过4,000个住宅单位。

透过将收回的农地转换为可发展用地，新世界有望获得现金流。不过这个过程漫长且充满不确定性，变现速度能否赶上集团的债务节奏，仍是最大疑问。这招可说是一剂药性温和、但见效较慢的“中药”。

最后一个关键，是尽快为机场“11 SKIES”拆弹。市场传出新世界希望以150至170亿港元出售商场，而该项目总投资额高达200亿港元，无论如何都要亏本出售。但此举可回笼过百亿资金。更棘手的是，项目附带一条“或然负债”条款，从2028年开始，每年须保证向机管局支付至少18亿元的租金分成。新世界必须设法摆脱这个潜在的财政包袱。

听起来，新世界还有很长的路要走。但乐观来看，起码仍有出路。过去一年债务重组的努力，让它在寒冬中仍感受到一丝温暖，已算是略胜一筹。