本港新股市场回勇，却引起质素欠佳的关注。证监会近日向保荐人刊发监管通函，重申若上市文件缺失较多，会暂停审批程序，而保荐人需负起尽职审查责任。与此同时，通函还有一份附录，不点名详列14个保荐人操守不达标的案例，反映问题严重性，并可归纳为三大“过失”。

这些“过失”损害香港作为国际金融中心的声誉，更使投资者对新股市场的信心动摇。记者透过案例与数据，逐步梳理当前IPO流程中出现的营运挑战，并探讨背后的人力资源错配与利益结构失衡等原因。

所谓“保荐人”，主要工作是协助公司申请上市，向监管机构确保所代表公司符合所有上市条件，包括符合法规及披露充足等，让投资者能对上市申请人的股份、财务状况及盈利能力作出有效且有依据的评估。

与此同时，保荐人必须拥有证监会发出的“6号牌（就机构融资提供意见）”，并须委任“主要人员﹙ Principals ﹚”，以负责在上市过程中监督交易小组的负责人员或主管人员。资料显示，本港目前共有约450名负责监督交易或“签书”的主要人员。

过失一、“唔熟书”　招股阶段流程混乱

然而，个别保荐人“熟书”程度，令人质疑。证监会指出，现时上市文件往往草拟欠佳，例如对业务模式描述不清、滥用宣传用语，或选择性呈现数据以夸大申请人市场地位。此外，上市文件也愈见冗长，原因包括在不同章节重复相同资讯，以及充斥无关重要的范本式披露。证监会强调，文件主体不应超过300页，否则将妨碍投资者理解及消耗过多监管资源。

另一边厢， “唔熟书” 也见于上市流程，保荐人未有妥善处理招股阶段流程。有保荐人兼整体协调人未能按时提交资料，导致后续程序延误；亦未及时识别关连客户，直至监管查询才递交申请。

另有保荐人未指派足够资深人员处理关键流程，需监管机构全天候提供基础指导，变相耗费公共资源。

过失二、“密食当三番”　过度依赖第三方

证监会又质疑，保荐人过度依赖法律顾问、会计师等第三方草拟文件，却未评估其能力与资源。更严重的是，保荐人内部人力资源安排失当。

有保荐人的所有主要人员同时监督6宗或以上上市项目，其中最活跃者更同时担任10宗项目的签署主要人员，另参与9宗项目作为团队成员。另有保荐人超过80%主要人员同时处理6宗或以上项目，最极端者更同时负责19宗项目，远超合理负荷，令人质疑其监督能力。

其中一例更显示，负责处理招股阶段流程的团队主要驻扎于菲律宾，负责人员经常无法联系，导致回应延迟及多项工作延误。

过失三、滥竽充数　见习人员担大旗

附录又指，有保荐人试图委任仅具“客户关系”或“高层管理”经验者为主要人员，被要求提供曾参与上市项目证明时，却无法提交任何书面记录。

更有保荐人大量起用见习主要人员处理上市工作，而又未能证明所有见习人员已通过所需考试；更有项目团队八成成员为见习人员，其中半数经验不足一年。另有保荐人所聘用的见习人员中，高达五至八成担任副总裁或以上职级，却几乎无香港IPO经验。

市场高度集中　 呈“赢家通吃”格局

为何会发生上述情况？ 其中一个原因是，IPO市场去年大“翻身”，全年IPO宗数同比升近七成至119宗，但市场高度集中于数间券商，而相对而言，其合资格的主要人员（保荐人主管）数量却不足，导致每人实际负荷量恐远超合理水平。

根据 Wind 对港股 IPO 保荐数量的统计，去年中金公司以 42 家排名第一，中信证券（香港）以 33 家排名第二，华泰金控以 21 家排名第三，而招银国际、摩根士丹利分别以 13 家、12 家依序排在第四、第五。从第六名起，投行的保荐数量已少于十家，其中高盛保荐8家，国泰君安（香港）保荐 7 家，中信建投（国际）保荐 6 家。

保荐人主管　 中金平均一个人负责近7宗

这些保荐人公司的主要负责人员（亦称保荐人主管）是监督 IPO 申请的关键核心人员，须符合证监会资格并对保荐工作负上不可转授的最终责任，简单来说即是负责最后“签署”。而据证监会资料显示，中金公司保荐人主管有 19 人，中信证券（香港）21 人，华泰金控 15 人。

单看去年上市数目，前三名的保荐人公司主管，平均每人负责 1 至 2 宗 IPO，但这仅是已上市的数量，但香港保荐人主管协会邓澔𬀩直言，保荐人“手头上”处理的上市申请个案可能是“帐面数”﹙已上市公司数目﹚的数倍。

据LiveReport大数据显示，2025 年中金公司递表次数达131 间，中信证券（香港）、华泰金控分别为119间、65间。这意味著中金公司平均每人可能负责近 7 宗上市申请，中信证券（香港）及华泰金控则平均每人负责约 6 宗及 4 宗。

证监会上周向上市保荐人发出通函，要求去年12月接获监管联合函件的13家保荐人，须于三个月内就资源不足问题完成全面检讨。证监没有点名涉那些保荐人，但行业高度集中情况，不容忽视。证监行政总裁梁凤仪指出，该13家保荐人处理市场约七成的IPO项目，共涉及433宗申请。

一人之限负责6单IPO 业界仍称多

目前，证监会已限制保荐人处理新股数目，每名主要人员最多负责6宗。不过，邓澔𬀩认为，比例仍然偏高，他称，在同一段时间内，一个人负责3宗已经好艰辛，负责6宗简直是匪夷所思，“可能最后都系瞇埋眼签名，根本唔知睇紧啲乜，简直一塌糊涂！”

对于近来保荐人的种种情况，他续指，质量与数量是无法并存，一边厢监管机构要简化流程，“你想要快，大家咪配合你快！”另一边厢大量的中资公司来港上市，而负责的保荐人公司大部分是中资投行，未必熟悉香港上市流程和规定，而据他所知，证监会近年已批准内地有保荐人资格的人士获得香港保荐人主管资格，纵使他们没有香港本地经验。

醉翁之意不在酒 旨在赚承销费用

人力紧绌与超负荷问题，与保荐行业的收费模式及利益结构密切相关。目前市场呈现“大型中资行收费低于小型投行，旨在赚取包销费用”的明显趋势，这进一步加剧了重“量”轻“质”的业务取向。

一般而言，上市费用占集资额的比例视乎集资额而定，当中保荐人、包销商、上市顾问、律师、会计师、公关等齐分一杯羹。而投行在参与IPO的角色包括保荐人、包销商、全球协调人、账簿管理人、联席牵头经办人。邓澔𬀩指出，中资投行互相竞争，保荐人收费水平偏低，他以身处的小型投行为例，做一单本地公司的IPO，集资大概2亿元，保荐人费用也不会少于4百万，但中资投行收费更低，“可能四、五百万保荐费用，几个保荐人平分，平均每间百几万。”

邓澔𬀩续指，中资投行不是为了单纯赚保荐人费用，而是旨在赚承销费和佣金，但他强调“就算一蚊保荐费，工作、责任都系不变！”

上市“分饼仔” 保荐费远逊承销佣金

事实上，以最近上市的鸣鸣很忙（1768）为例，保荐费只有70万美元（折合大约546.7万港元），由联席保荐人高盛和华泰国际瓜分，平均一间行不足300万元，承销佣金为发行总额36.7亿元的3%（固定费用，未计酌情奖励），即1.1亿元，由包括高盛和华泰金控等在内的6间投行瓜分，平均每间投行获得包销费1,833万元，远高于保荐收入。

值得注意的是，承销费用率本身亦面临下行压力。据资本市场数据提供商LSEG在去年12月中旬的统计，赴港上市公司支付的平均承销费率（未计酌情奖励）已降至1.46%，较2024年的1.8%进一步下降，创2000年以来最低水平。相比过去25年平均的2.3%，以及今年亚太地区的2.4%，香港市场竞争日趋激烈。

尽管单位费率下降，但得益于市场整体集资额大增，承销费用总额依然可观。据港交所数据，2025年香港首次公开招股集资额为2,858亿元，同比上升225%。即便以1.46%的平均费率估算，相关承销费用总规模仍可达约417亿元。

在此背景下，部分保荐人为确保能参与庞大的包销业务并占据市场份额，可能更倾向于追求项目数量与执行速度，从而忽视了在保荐与尽职审查等核心环节应投入的足够资源与人力，最终加剧了文件草率、流程混乱及监督缺失等行业乱象。梁凤仪日前也警示，新股中介人切勿为跑数忽视质素。