若论近来市场的炽烈目光，最为聚焦所在，莫过于四个字，黄金白银。金银价格破顶后暴泻，过山车行情，虽令投资者惊心动魄，亦为其带来的财富机遇著迷。而金银暴涨背后，除却其自身投资价值的吸引力，市场更在憧憬一轮更广泛的大宗商品牛市周期。

回顾历史上数轮大宗商品牛市，其实总有轮动规律可循，从金银开始，其他商品接力炒上，专家则拆解指出，本轮行情不可试图照搬早先经验，而需紧跟两大主题部署。

大宗商品二战后　曾历三次牛市

溯及过往近百年，大宗商品的历次牛市，其实类似于一场接力赛，启动于经济衰退的末期，之后贯穿整个复苏和繁荣期，并按照产业链的顺序逐步传导。简单总结，多是由贵金属先行，再由工业金属，传导至能源化工，最后为畜牧业。

对于大宗商品价格波动的衡量指标，较为主流的一种为涵盖一揽子商品的CRB商品指数，价格来自期货市场，市场亦将其视为通货膨胀的先行指标，CRB指数所反映的原材料价格变化，往往需要数月才会传导至产品消费端，最终引发CPI与PPI的变化。

视乎过往走势，自二战以来，其实有三轮明显的牛市。第一次早在70至80年代，即著名的“大滞涨”时期。1971年伴随布雷顿森林体系终结，黄金与美元脱钩，致使美元贬值，金价大升。彼时因中东战争等地缘风险，先后爆发了两次石油危机，再推升油价走高。

随后环球经济渐发展，刺激铜等工业金属需求，兼之以恶劣天气导致全球粮食歉收，随后工业金属以及粮食价格，均显著提升。在1971至1980年间，CRB指数从不足100，倍升至超过230。

而第二轮牛市则为千禧年初至2008年环球金融海啸，彼时正是中国加入WTO之后，经济腾飞的窗口期，大量推动工业化与城镇化建设，大宗商品指数当时飙至473的高位。不过因金融海啸的催化，跌势亦更凶险，不足半年间便腰斩。

第三次则为新冠疫情爆发后，全球的货币政策均趋宽松，“放水”潮推升通胀走高，伴随俄乌战争等地缘风险，大宗商品再拾升势，但该幅度较之于早先，远未至高位。

四大板块接力炒上　金银贵金属先行

视乎过往周期，商品的牛市总是有轮动顺序可循。首先，黄金白银等贵金属，因避险属性使然，总作为牛市第一梯队领先涨上。紧随其后，产业革命离不开建设材料的支持，地缘紧张逃不掉军需能源的消耗，因此工业金属与能源，会相继上扬。最后资金向实体资产扩散，以农副产品的补涨收官。

从近年来大宗商品的走势看来，该逻辑似乎仍然奏效。黄金自2023年开启上升周期以后，一路高歌猛进，2023年金价上扬13%，2024年涨幅则达27%，2025年更是全年狂飙64%。自去年开始，白银逐渐加入战局，升势之急更胜黄金。而近期，金银价格出现巨幅震荡，石油、资源股转而炒上，似乎更对此加以印证。

渣打陈正荦：本轮牛市一大不同　两大主题方受惠

不过，市场瞬息万变，仅通过历史规律判断后市，无异于刻舟求剑。 渣打香港财富方案投资策略主管陈正荦先派下定心丸，他表示，市场对于不同地区长期通胀的判断，其实是预计会升温的，这对大宗商品的价格存在支持，起码2026年牛市仍会持续。

但他特别强调，本轮的牛市与早先均有不同，不可完全照搬先前经验，最关键在于市场对持有美元、美债的信心已经发生改变，戒心加重。而今次的两大主题，其实是地缘政治与AI科技发展，惟有与此两个主题相关的，才可受惠。

对美元资产信心改变　料黄金今年反复破顶

从地缘政治的变化而言，尽管数年来战争角力都非新鲜事，但市场对于持有美元、美债的信心已经发生改变。陈正荦笑称，美国最大的不明朗因素是特朗普，金融市场恐陷入更混乱的局面，无论是格陵兰事件、中期选举亦或是关税裁决，均存在极大不确定性。

因此市场未必再视美元为避险工具。而日圆因日本负债高企，亦未算看好，惟瑞士法郎与黄金，相对更为稳阵，黄金才迎来结构性的行情。

据其形容，黄金今年的走势，将呈现反复破顶的格局，每一季都有望再突破，且机构投资者、主权基金、央行都在增持，具备持续的流入动力。惟也不排除，例如地缘政治矛盾突然解决，或者美国转向加息，则有机会严重冲击金价，不过可能性较低。据该行最新估算，黄金今年目标价，升至每盎司5,350美元。

“金银比”低位测算白银或挑战170美元　AI需求受惠

至于白银，黄金白银走势大多同气连枝，市场追踪银价变化多用“金银比”作为参考，近期金银比约为66，意即每1盎司的黄金，可以兑换66盎司的白银。但若视乎2011年的低位时，即金银比约为31.7，假设以最新金价目标测算，则银价可挑战170美元。

陈正荦也提醒称，黄金是货真价实的储备，但白银的投机意味就更重，可以趁回调分阶段部署吸纳，至于本身目标价的测算，他则形容为“升市勿估顶”。

他解释称，从AI科技需求的角度看，白银优良的导电性，同时是建设数据中心、传感器等必需的材料。陈正荦续指，专门生产白银的矿场是非常罕有的，银大多是生产铜、或其他技术的矿场的副产品，故而在白银急升的时候，需求往往难以跟上。此外其他具有AI用途的工业金属，例如铜，料亦都可受惠本轮牛市。

能源畜牧业基本面未利好　板块轮动延续待观察

而问及金属板块之后，逐渐向能源与畜牧业的轮动时，陈正荦就略迟疑。他表示，油价供过于求的基本面并未发生改变，早先已经证实委内瑞拉的原油储备，甚至多过沙特，如今美国加强对于委内瑞拉的控制，如若美国石油企业加大在当地开采，无疑会增加产量。

至于畜牧业，在早先大宗商品牛市的时期，5G等科技的突破令信息传送更加稳定，包括利于农业的播种、收割等，但本轮是否可以通过AI传导至下游的发展，就暂时未知，反而是目前对于金属、电力的应用更为实际。