日本央行终于在 12 月的政策会议上加息了。日本央行在为期两天的政策会议后，将短期政策利率从0.5%上调至0.75%，达到三十年来的最高水准。过去三十年，日本利率几乎贴着零点运行，负利率更是维持了整整八年，而日元也因此成为全球最稳定、最廉价且规模最大的融资货币，长期被全世界视为取之不尽的“免费午餐”。 如今被经济现实一步步逼到了墙角。

1990 年代泡沫破裂后，日本遭遇世界上罕见的双重萧条：一方面是资产价格的全面坍塌，股市和房价在短时间内跌去七成以上，企业和家庭的资产负债表集体被摧毁；另一方面是银行体系深度中毒，坏账、僵尸企业遍布整个经济。家庭和企业不敢消费、不敢投资，银行不敢贷款、不敢承担风险，整个社会陷入“看不到头的冰河期”。在这种情况下，提高利率无异于自杀，日本央行不得不将利率一路降到零，甚至进入负利率，让社会不至于彻底冻结。

但日本的问题不仅是周期性的衰退。人口老龄化、企业风险偏好下降、消费结构保守化、房地产市场长期停滞等因素，使日本逐渐进入一个“习惯性通缩”的状态。人们期待价格下降，于是延迟消费；企业预期投资回报低，于是推迟投资；银行害怕坏账，于是压缩贷款；政府财政紧张，于是依赖货币宽松。国家、企业和居民共同被困在通缩的心理牢笼中。

为了让经济稍微动起来，日本央行只能让利率无限下降，再下降，然后大量购买国债、股市 ETF、甚至公司债，试图“把经济拖上来”。这些极端操作最终催生了一个前所未有的现象——日本长期维持全球最低利率，连续三十年几乎不加息。

长期低利率在日本国内并没有形成繁荣，反而强化了僵尸化结构。企业投资不活跃，创新不旺盛，家庭消费偏向节制保守。讽刺的是，日本国内没有用掉的资金，却在全球金融市场掀起了惊涛骇浪——日元开始成为世界最大的“低息资金池”。

低利率的日元通过金融机构、养老基金、保险公司、投资信托以及跨境套利者，成为全球最重要的低息融资来源。任何一个投资者，只要从日本借到足够便宜的日元，就能把它换成美元，投入美债、美股、甚至新兴市场债券，从利差中稳定获得收益——这就是日元套息交易（carry trade）。利差越大、波动越低、利率越稳定，套息就越赚钱，参与者也就越敢加杠杆。正是在这种看似“无风险收益”的幻觉中，“免费午餐”的规模被一轮轮放大。

三十年下来，日本储蓄与投资之间产生了巨大的缺口。截至 2024 年底，日本对外净资产达533.05 万亿日元（约 3.7 万亿美元），创历史最高。这个数字本身已经够大了，但它只反映“净值”。如果考虑日本海外资产总额（10–12 万亿美元）、日本国内金融体系的总资产规模（超过 40 万亿美元）以及套息交易可叠加的杠杆倍数，这个“资金池”的真实流动性就远不止 3.7 万亿美元。据推算，在极端时期可能扩张到 5–10 万亿美元规模。

换句话说，日元是全球金融体系的“地下水”，它悄悄支撑了美国的低融资成本，支撑了美股的估值体系，支撑了新兴市场的资本流入……日本越低息，世界越依赖；世界越依赖，日本越难加息；日本越难加息，资金越外溢。

但现在，三十年的循环正在被打破。日本的政策逻辑并不是突然改变的，而是被经济现实一步步逼到了墙角。

首先，日本三十年来第一次出现持续性、结构性，由内部驱动的通胀。不是能源价格推高、不是输入性通胀，而是实实在在的物价上涨——食品、服务业、交通、居住成本全面上升，全国 CPI 与核心 CPI 均已升至约 3% 的水准。

更关键的是，过去两年“春斗谈判”结果显示，公司平均工资涨幅分别达到约 5% 以上，基本工资也实现了约3.7% 的上涨。这是日本几十年来少见的实质性工资上行。并且，日本也已经通过了规模为18.3万亿日元（约1180亿美元）的额外预算，为首相高市早苗实施自新冠疫情以来最大规模的经济刺激计划，这势必又要推高日本的通胀。

与此同时，日本的实际利率已经深度为负。现在的名义利率 0.5%，通胀 3%，实际利率达到 -2.5%。在一个依赖进口能源和食品的国家，只要日元继续走弱，进口价格就会被放大传导到国内，进一步推高物价，侵蚀居民的实际购买力。

资料显示，今年食品和饮料价格上涨专案超过2万种，同比增加64.6%。如果日元继续贬值，价格上涨范围可能进一步扩大。当通胀真实存在时，继续对外部提供“负成本的资金”，意味成本由本国居民来埋单。如果货币政策仍然完全停留在“救通缩”的框架里，日本就会被拖入“贬值—通胀—民生压力—再贬值”的恶性循环。

此外，日本央行内部的政策共识也出现方向性变化。经济学界在内的主流意见认为，日本不能再维持“世界最低利率”的状态，否则日元汇率将长期不稳定、企业定价能力将下降、工资无法形成持续性上涨、银行体系缺乏正常利差、财政预算也无法回归正常化。日本需要从“对抗通缩”转向“防范失控”，从极端宽松回到正常货币政策。

这一切共同推动日本走向加息。虽缓慢，但方向已不可逆。

前日本央行副行长、政府政策小组委员若田部昌澄在央行宣布加息前一日表示，日本必须通过财政政策、增长战略提高中性利率。如果日本的中性利率因财政政策而上升，日本央行加息将是很自然的事情。但目前日本央行应避免过早加息、过度收紧货币政策。若田部昌澄是高市早苗聘用的政府小组的一员。

这显然可见高市早苗政府的态度。不顾通胀一味大规模经济刺激，不顾民生希望保持低利率，不知道是说她不懂经济，还是不顾日本死活。她大概也还不清楚日债逼近2%，日债危机高悬在顶，到底意味着什么。