美东时间2月4日盘后，谷歌（Google）发布了2025年第四季财报。单看当期业绩，虽有好有坏，但整体来说积极信号占多数。不过真正吓到市场的，是其惊人的资本开支指引——2026年将实现翻倍增长，这无疑让市场更加担心，需求能否跟上如此大规模的投入步伐。

具体来看核心信息：

1. 惊人的Capex：2026年指引落在1,750-1,850亿美元区间，同比翻倍，远超市场此前预期的1300亿！原本以为Meta的资本开支已经够大手笔，没想到谷歌一出马，才让大家见识到谁才是财大气粗的“真大哥”。虽然从现金流来看，谷歌并不缺钱，但也并非完全宽裕（去年11月还发行了250亿美元的无抵押债券）。只是这么大规模的投入，背后是否有同等持续的业绩增速来支撑？这点备受质疑。

2. 云业务增长炸裂：第四季云业务增长48%，大幅超过市场预期。期末剩余待履约合同额达到2,400亿美元，环比净增850亿美元，增势比第三季更猛，直接为短中期业绩高增长奠定基础。作为高昂资本开支投入后的主要“回报”来源，云业务的表现还算让人放心。只不过这本该是妥妥的大利好，却被高额资本开支的消息冲淡，甚至可能引来空头对其高增长可持续性的质疑。

3. 广告业务有喜有忧，短期问题不大，但需密切关注OpenAI、TikTok商业化进展：

（1）搜索广告依旧强劲：第四季增长16.7%，小幅超过预期。去年第四季广告行业整体表现不错，电商、旅游板块广告需求尤为突出。得益于AI技术提升广告转化效果，广告主更倾向于投放线上效果广告。尽管传统搜索业务面临被颠覆的潜在风险，但幸运的是Gemini 3性能足够强悍，再加上谷歌转型态度坚决，因此在传统搜索交互方式尚未全面被颠覆之际，先享受到了AI 体验升级带来的红利。

（2）YouTube意外疲软：第四季YouTube广告增速不足9%，明显低于市场普遍预期的 12%-13%，没能扛住去年高基数的压力。海豚君认为，这背后除了外部竞争的影响，很可能是尚未全力推动商业化变现的Shorts对平台内部流量的侵蚀，叠加YouTube TV品牌广告压力超预期所导致。

不过YouTube的用户生态依然健康，Sensor Tower数据显示，用户使用时长仍在增长，人均时长的提升幅度并不逊于Instagram。参考Meta提高广告加载率的做法，Shorts只要想推动变现，同样具备这个能力。

4. 订阅等其他业务小幅不及预期：这部分业务主要包括YouTube会员订阅、Google Play以及Pixel硬件等，第四季增速为17%。尽管增速依然处于高位，但在去年底基数较低的背景下，增速环比放缓明显，没能达到市场预期的19%同比增速。这其中不排除Pixel手机发布节奏带来的干扰，去年Pixel 10提前至8月发布开售，导致第三季已经“提前计入”了部分收入。公司披露，第四季这部分业务增长的主要动力来自YouTube（YouTube TV 收视份额持续上涨）和Google One订阅收入（由云存储、AI 高级会员收入驱动）。目前两项业务的全球订阅人数合计已达3.25亿，上一季刚刚突破3亿大关。

5. 联盟广告小幅下滑：联盟广告可谓是谷歌搜索业务向AI 转型的牺牲品，但谷歌已将这一影响有效控制在一定范围内（下滑幅度在5%以内）。第三季该业务同比下滑1.6%，从趋势来看，调整已接近尾声。

6. 投入对利润的影响尚未完全显现：第四季经营利润率仍接近32%，环比、同比下滑幅度并不明显。利润率低于预期，主要是因为Waymo融资带来了一笔额外的员工激励支出。不过从第三季开始，折旧费用就已开始走高，同比增幅超过40%。预计随着2026年天量资本开支陆续投入，如果不加以控制，总支出很快就会飙升。因此谷歌的人员优化调整还会继续，第四季净增员工人数已较前三季度大幅减少，仅新增650人。

7. 股份回购规模缩水：估计是为了储备资金投入AI领域，第四季谷歌仅回购了55亿美元股份，环比进一步减少60亿美元；本季度实际派发股息25亿美元，保持稳定。公司预计，按照第四季业绩，将以每股0.21美元派发股息，合计约26亿美元。如果2026年股份回购规模维持在第四季水平，再加上稳定派息，全年股东回报总额约为330亿美元，对应的股东回报收益率将显得微不足道。

8. Waymo新一轮融资：值得一提的是，本月Waymo获得160亿美元新一轮融资，其中大部分由谷歌自身出资（据传占比达80%），剩余部分则由Dragoneer、红杉资本、DST 领投，Waymo总估值达到约1,260亿美元。受估值提升影响，公司确认了21亿美元的员工股权激励支出。

9. 重点指标与预期对比

资本开支翻倍，不仅体现了谷歌全面转型AI的决心，也在一定程度上向外界“暗示”，管理层认为谷歌未来的增长机会极为巨大。毕竟不同于有过盲目扩张“黑历史”的Meta，谷歌向来没有证明过自己是会乱“败家”的企业，因此既然敢喊出如此高额的投入目标，相信是经过管理层深思熟虑的。但毫无疑问，在当前近30倍市盈率的位置上，市场分歧必然会加剧。

尤其是那些从19倍市盈率一路享受估值擡升的资金，在管理层抛出巨额投入的“包袱”后，大概率会选择落袋为安。而如果按照管理层对未来业务持续高速扩张的愿景来计算，额外增加的投入其实可以被业务增长带来的额外收入所消化：今年比市场预期多投入的500亿美元资本开支，若按照5年摊销计算，第一年仅会侵蚀50亿美元利润，一年后每年侵蚀100亿美元利润。

与此同时，第四季云业务的超预期表现，只要将市场一致预期的2026年35% 增速提升至40%以上，就几乎可以填平上述利润缺口。从2,400亿美元的待履行订单来看，虽然其中会包含不少长期合同，但参考历史合同结构（具体结构需待年报出炉后修正），云业务在一年内实现40%以上的增长，还是颇有希望的。

因此相比投入端带来的“意外”，海豚君更在意的是今年OpenAI和TikTok的商业化变现进展，会对谷歌产生多大影响。第三季时，我们还能相对笃定地认为，谷歌仍可继续享受估值溢价；但当下，我们会多一份谨慎，时刻关注宏观环境与行业竞争对手的变化。

以下为财报详细解读

一、谷歌基本介绍

谷歌母公司Alphabet业务版图庞大，财报结构也经历过多次调整，对Alphabet不太熟悉的读者，可以先了解一下它的业务架构。

简单阐述谷歌基本面的长期逻辑，主要有两个层面：首先，广告业务作为营收主力，为公司贡献主要利润。搜索广告长期面临被信息流广告侵蚀的风险，处于高增长阶段的流媒体YouTube将承担补位角色。其次，云业务是公司的第二增长曲线，目前已经扭亏为盈，过去一年签单势头强劲。在广告业务持续受消费市场低迷拖累的背景下，云业务的发展对支撑公司业绩和估值想象空间，变得越来越重要。

二、猛踩油门的云业务，是支撑翻倍 Capex 的定海神针？

第四季谷歌整体营收达 1,138亿美元，同比增长18%（汇率因素贡献1个百分点），高于市场一致预期。其中作为核心支柱、占比70%的广告业务，同比增长13.6%，增速环比加快；而云业务的表现可谓“一骑绝尘”。

（1）广告：搜索强劲、YouTube疲软

第四季广告收入823亿美元，同比增长13.6%。核心搜索广告业务增速进一步加快至16.7%，在强大的Gemini 3加持下，谷歌成功带动整体搜索业务反击“AI 颠覆论”。

但与此同时，YouTube广告业务在本季度意外放缓，海豚君认为，这可能与Shorts尚未全力推动商业变现，以及YouTube TV品牌广告在第四季承受压力有关。尽管第四季广告行业景气度较高，电商零售、旅游板块尤为突出。

在AI技术带动广告转化率提升的背景下，广告主也更倾向于选择线上效果广告，而非品牌广告，因此第四季乃至去年下半年，品牌广告市场整体都处于承压状态。不过今年有世界杯、冬奥会以及美国中期选举等重大赛事和活动，品牌广告需求有望迎来反弹。

而从YouTube的用户生态来看，其基础依然牢固（美国地区用户使用时长保持增长），只要参考Instagram的做法提高广告加载率，Shorts的变现能力随时可以释放。这也是我们认为YouTube虽短期表现疲软，但问题不大的核心原因。

不过考虑到今年OpenAI和TikTok都将进军广告主战场，仍需保持谨慎关注。

AI对传统搜索业务的替代性影响，谷歌依靠强大的Gemini 3成功抵挡（大幅延缓了 ChatGPT抢夺市场份额的节奏）。

当下谷歌正处于用户习惯迁移、传统搜索模式尚未完全崩溃的红利期——AI带来的体验升级，推动过去一年全球搜索次数加速增长。

（2）云：超预期增长，积存订单再创新高

云业务是谷歌AI转型过程中，业绩重估的关键支撑。从前瞻角度来看，市场更为关注积存订单的增长情况。

第四季谷歌云业务不仅当期收入确认大幅超过预期，剩余待履行积存订单总额更是达到 2,400亿美元，环比净增850亿美元（据计算新增合同额达1,027亿美元），增势比第三季的470亿美元净增、620亿美元新增合同更为强劲。

如此丰厚的订单“储备粮”，足以支撑谷歌云业务在短期内维持高增长态势。

（3）其他业务：CTV与Google One成为增长引擎

这部分收入主要由YouTube订阅（无广告会员、TV 订阅、音乐订阅等）、Google Play、Google One、硬件产品（Pixel 手机、Nest 智能家居）等业务构成。第四季其他业务实现收入136亿美元，同比增长17%，增速虽仍处于高位，但环比已出现放缓。

业务增长的核心驱动力，来自YouTube会员订阅，以及被AI赋能后的Google One业务。公司透露，截至第四季末，整体订阅用户规模达到3.25亿（上季度为3亿出头）。

市场预估，其中YouTube Premium与YouTube TV订阅用户合计占比约50%，剩余50%来自Google One。Nielsen数据显示，这部分业务增长的主要动力，应该来自YouTube CTV以及Google One的订阅收入。从递延收入的变化情况也能看出，订阅类预收性质的收入增长尤为明显。

三、盈利：意料之外的天量Capex

第四季谷歌核心主业经营利润达359亿美元，这一数据包含了Waymo估值提升带来的21亿美元员工股权激励支出。如果将这笔支出加回，核心主业经营利润将达380亿美元，反超市场预期。

在持续的AI投入背景下，公司盈利优化主要依赖收入端的扩张。从支出绝对值来看，第四季总支出同比增长19%，其中成本增长13%，费用增长29%。尽管如此，第四季经营利润率仍接近32%，环比、同比下滑幅度并不明显。但从第三季开始，折旧费用就已进入上升通道，同比增幅超过40%。

预计随着2026年天量资本开支逐步落地，若不加以控制，总支出规模势必会大幅飙升。因此谷歌的人员优化调整还将持续，第四季净增员工人数已较前三季度大幅减少，仅新增650人。

从分业务盈利表现来看，不仅谷歌服务业务的经营利润率环比走高，云业务的经营利润率更是进一步提升至30%，这一表现超出市场预期——此前市场普遍认为，在投入压力下，云业务利润率能保持持平就已不错。

作者“海豚研究”，专注有灵魂的思考，有态度的研究。

文章仅属作者意见，不代表香港01立场。

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