海豚研究专栏

小鹏汽车于2026年3月20日港股盘后、美股盘前发布了2025年四季度财报，表面看业绩亮眼，营收、毛利率、净利润均超市场预期，更是实现上市以来净利首度转正，但剥开光鲜外壳，核心造车业务的真实表现却透露出重重压力，“东方特斯拉”的故事，真的还能讲得下去吗？

财报核心亮点与隐忧

1. 收入端超预期，却靠服务和其他收入大幅拉动：本季总收入达223亿元人民币（下同），同比提升38%，超市场预期208亿。但收入最大增量来自“服务及其他收入”，环比大幅飙升8.5亿元至32亿元，远超市场预期的23.5亿元，主要得益于与大众汽车合作的技术研发收入达成里程碑，以及出海销量增长带来的额外碳积分收益。

2. 汽车收入环比上行，核心驱动是车型结构优化：本季度汽车销售收入为191亿元（同比提升30%，超市场预期的184亿），这一增长主要来自高单价车型X9占比提高，以及高客单价的出海业务带动。

3. 卖车毛利端“增收不增利”，毛利率不及预期：本季度最核心的卖车毛利率仅为13%，环比与上季度持平，未达市场预期的13.9%。即便利润空间更高的X9占比提升，汽车毛利率仍未兑现预期，单车成本上行（预计主要因规模效应未释放，叠加供应链和产能爬坡成本增加），彻底吞噬了产品结构优化的红利。

4. 整体毛利率超预期，高度依赖高毛利的“服务及其他收入”：四季度整体毛利率21.3%，超预期的20.5%，核心原因是技术授权与碳积分具备天然的高利润属性。本季度“服务及其他”业务的毛利率高达70.8%，直接贡献22.5亿元的毛利额——占比仅14%的非卖车收入，却贡献了公司近一半的毛利润，大幅超出市场预期的17亿元。

5. 三费开支环比大幅上行，为“一车双能”战略与AI布局蓄力：四季度小鹏为2026年“产品大年”与AI领域进行前置性战略投入，导致研发与销管费用双双大幅超预期。其中研发费用达28.7亿元，远高于市场预期24.8亿元，主要用于密集的新产品周期、智驾研发及人形机器人前置投入；销售费用达27.9亿元，亦远超市场预期的23亿元，主要源于终端营销与渠道的前置扩张，为“一车双能”战略提前铺路。

6. 净利转正含金量不足，核心经营仍持续失血：虽然本季度录得3.8亿元净利润，实现上市以来首度转正，但这一业绩高度依赖8.4亿元的政府补贴等一次性“其他收益”，剔除后公司实际仍处亏损状态。从更能反映主业造血能力的核心经营利润（毛利润 - 核心三费）来看，四季度为-9.2亿元，较三季度的-8.2亿元环比多亏1亿元。这意味著，尽管整体毛利额实现增长，却被大幅飙升的研发与销管费用全数吞噬，公司核心业务仍在持续失血。

长桥海豚研究观点

整体来看，小鹏四季度的表面业绩相当亮眼，营收、毛利率和利润均超出市场预期，净利润更是成功实现上市以来的首次转正。但剥开这层“光鲜”的外衣不难发现，高毛利的技术服务收入与大额政府补贴“粉饰”了公司的真实盈利能力，核心造车业务四季度完全陷入“增收不增利”的困境。而市场更为关心的，是小鹏对2026年给出的疲软业绩指引，以及企业未来的破局希望。

一、2026年一季度业绩指引不及预期，卖车压力显而易见

“一车双能”新车周期下的业绩指引并未达到市场预期，小鹏给出的一季度业绩指引明显偏弱，背后反映出巨大的卖车压力：

1. 销量指引疲软，新车未兑现增长爆发力：一季度销量指引仅6.1万-6.6万辆（同比下滑30%-35%，远低于市场预期的8.4万辆）。结合1-2月已知数据，隐含3月销量仅在2.6万-3.1万辆区间，虽有回暖迹象但复苏力度不足。

尽管一季度面临传统淡季与购置税退坡的双重压力，但小鹏同期密集推出G7 / P7+ / G6 / G9的“纯电+超级增程”产品组合，并采取“增程纯电同价、增配不加价”的激进策略，这些1月下旬已开启交付的高续航新车（纯电430km/综合超1550km），却未能如期提振终端需求，难免引发市场对小鹏本轮以“一车双能”为核心的新车周期爆发力的质疑。

2. 收入指引隐含单价下滑，卖车毛利率预计继续承压：一季度收入指引为122亿-132.8亿元，剔除服务等其他收入后，隐含的单车均价（ASP）约在15.5万-16.5万元之间，上限也仅与四季度持平，低于市场预期的17万元。在高端车型X9销量占比预期继续提升的背景下，整体单价依然不及预期，这主要是因为小鹏加大了终端促销和降价优惠力度，企业的卖车压力可谓“肉眼可见的大”。

而在终端让利导致ASP承压的同时，一季度小鹏的汽车毛利率还将面临成本端的两重打击，卖车毛利率预计继续承压：

（1）规模效应锐减：销量环比大幅萎缩，导致单车折旧与摊销等固定成本飙升。

（2）上游成本上行：动力电池、存储芯片、大宗铝材等核心原材料价格近期持续上涨。

2. 2026年整体展望：出海为核心增长引擎，国内靠新车周期托底

虽然Q1开局不利，且小鹏尚未给出2026年的交付量目标（需重点关注业绩会指引），但市场依然预期小鹏2026年交付量能达到52万辆（同比提升21%）。这一增量主要由超级增程车型，以及计划在2026年推出的四款全新SUV（包含Mona D02、Mona D03、GX及G02/G01）驱动。

出海为销量核心增长引擎：小鹏此前计划2026年实现海外销量翻倍至90,000辆（2025年为45,006辆）。公司将重点开拓以色列、德国、挪威、泰国和法国五个海外市场，并计划推出六款全球核心车型中的至少四款新车型。为此，小鹏计划将渠道网络扩展到680家门店，覆盖60多个国家和地区。企业更长远的目标是2030年海外销量突破100万辆，贡献总利润的70%以上。目前1-2月出海销量合计近7000辆（折合年化4.2万辆），长桥海豚君认为这一激进的出海销量目标，其完成度仍有待观察。

国内基本盘由“大新车周期”托底：若海外9万辆目标达成，市场预期的52万辆总销量对应国内需完成43万辆（同比+12%）。长桥海豚君认为，在二季度及下半年两款走量的Mona平台新SUV陆续上市的带动下，该目标完成的概率相对较大。

3. AI领域加速落地，成为企业长期发展核心抓手

小鹏正加速将AI能力从研发端推向商业化落地，成为企业突破现状的重要方向：

（1）智驾基座再升级：硬件端，单颗算力750 TOPS的“图灵”芯片已随新车量产上线；软件端，小鹏于2026年3月正式推出第二代视觉-语言-行动模型“小鹏VLA 2.0”。该模型采用创新的“视觉+语言到行动”架构，消除中间转换环节，实现视觉信号直接转化为行动指令。为加速技术融合，小鹏新成立了“通用智能中心”，整合了自动驾驶与智能座舱研发团队。

（2）Robotaxi加速落地：小鹏计划在2026年推出三种专为Robotaxi服务设计的车型（5座、6座、7座），这些车型无需高精度地图，完全依靠视觉技术运作，每辆车配备4颗图灵芯片（3,000 TOPS）和双硬件冗余。Robotaxi业务将于2026年开始试点运营，并计划向第三方授权软件开发工具包。

（3）人形机器人冲刺量产：搭载固态电池及3颗图灵芯片（2250 TOPS）的新一代“铁人”人形机器人，采用了VLT、VLA和VLM等技术。小鹏计划在2026年底前实现其批量生产，初期将应用于导览、购物辅助等场景。

由于本次财报指引不及预期，极易引发市场对其“一车双能”新车周期爆发力的重估，如果管理层此次未给出乐观的2026年销量指引，企业短期内可能会面临压力。但长远来看，由于小鹏在AI方向具备行业领先的落地能力，且2026年内仍有4款全新SUV（特别是Mona平台的走量车型）即将上市，小鹏依然具备爆发潜力的。

作者长桥海豚研究，专注有灵魂的思考、有态度的研究。

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