海豚研究专栏

3月26日港股盘后，美团发布2025年第四季度财报。由于公司此前已发布盈利预警，核心本地商业板块与集团整体亏损已成既定事实，实际表现与预警基本一致。但细究业绩细节，真实盈利状况仍略不及预期——新业务亏损大幅扩大，将核心本地商业减亏节省的资金几乎全部吞噬。面对外卖战场的持久拉锯、到店业务的激烈竞争、新业务的高烧钱投入，这位外卖“老大哥”能否突出重围？

业绩具体来看：

1. 减亏成果遭新业务吞噬：最受关注的亏损问题上，本季核心本地商业板块经营亏损约100亿元人民币（下同），与预警完全一致；按长桥海豚研究测算，本季到店经营利润约42亿元，倒推出到家业务总亏损略高于140亿元，相比上季度减亏不足50亿元。

如同市场预期，各外卖参与方均在减亏，但幅度存在差异——阿里环比减亏超110亿元，美团减亏绝对值更小；测算显示，美团外卖+闪购的单均亏损从2.5元降至2元，阿里则从略超5元降至3.5元左右，两家单均亏损差距正在缩窄，对美团而言喜忧参半。

但本季新业务亏损超预期走高至46亿元，明显高于市场预期的35亿元，环比上季度多亏约34亿元，核心本地商业减亏的大部分资金被新业务再次亏损消耗。

值得注意的是，新业务亏损超预期但集团整体经营利润与预期大体一致，原因在于本季金融资产价值变动及其他损益等非经营性项目带来超22亿元利润扰动；若仅看毛利减三费的核心经营利润，本季亏损近183亿元，相比上季度的近190亿元，整体减亏幅度极为有限。

2. 到家业务最难时刻已过，到店业务仍需渡劫：与到家业务强绑定的配送性收入，本季同比下滑幅度从上季度的17%收窄至约10%，可见外卖补贴对营收的拖累减轻，体现出外卖整体减少投入、收窄亏损的趋势。

但不同于到家业务的触底反弹，本季佣金和广告收入增速持续放缓——佣金收入转为下滑1.2%，广告收入增速从5.7%降至2.3%；结合公司沟通信息，到店业务第四季度GTV增长放缓，且收入增速低于GTV增速，意味著到店业务综合变现率持续收窄。

叠加抖音到店近期攻势再起（传GTV增长超60%），美团在到店业务面临的竞争压力不容小觑；不过汇总到店和到家的核心本地商业，本季总收入648亿元，同比下滑1.1%，与彭博一致预期大体一致，表明到店业务放缓幅度处于市场预期内。

3. 新业务增长提速，Keeta海外发力：本季创新业务营收同比增速从上季度的16%拉升至19%；拆分细分收入，佣金收入同比高增115%，自营性收入增速小幅提速至15%，可推断美团Keeta在中东、南美等海外地区增长表现亮眼，这也与本季新业务亏损明显扩大的情况相匹配。

毛利率小幅下滑，费用投入仍不克制：本季毛利率仅26.2%，在外卖（配送）补贴影响收窄的情况下，仍环比下滑约0.2个百分点，冬季季节性影响与新业务拖累或皆有贡献。

费用层面，本季总支出约424亿元，同比增加65%，与市场预期大体一致；其中核心的营销费用317亿元，环比上季度减少约25亿元，清晰体现出外卖补贴在减少。

但本季研发费用和管理费用分别同比增长30%和24%，分别受AI功能研发、Keeta等新业务开拓影响；整体来看，公司在巨亏局面下，费用投入并未收敛，这也是集团整体亏损未明显缩窄的重要原因。

长桥海豚研究整体观点

单看本季业绩，此前盈利预警已充分披露核心情况，除新业务亏损高于预期外，其他指标与市场预期差异不大，整体属于存在少量瑕疵、中性稍偏弱的业绩答卷。

撇开预期差，本次业绩体现的核心信号与趋势如下：

1. 到家业务上，美团与其他外卖参与方同步减亏，已是明确且被充分预期的趋势；单均UE亏损缩窄至约2元，也与市场预期大体一致。减亏对所有参与方而言无疑是积极信号，但阿里减亏速度更快，与美团UE差距不断缩窄，这一情况或意味著阿里更具实力在即时零售领域与美团开展持久战。

2. 美团实际面临双线战争：近几个季度以来，到店业务GTV增速持续缓慢下行，收入增速始终低于GTV增速，经营利润率也持续下滑，清晰体现出抖音重启到店业务攻势后带来的明显冲击，到店业务利润大概率已出现同比负增长。

3. 受Keeta业务拓展推动，在核心主业仍处巨亏、仅小幅好转的背景下，新业务亏损同步扩大；公司对新业务投入态度并不保守，甚至可谓激进——从股东视角来看，这种状态并非令人安心。

后续发展趋势展望

1. 即时零售竞争：当前明确趋势是外卖大战三方参与者均在优化补贴与UE，总亏损额持续收窄，且这一趋势大概率将延续；但存在争议与不确定性的是，减亏将以何种方式、何种速度实现，最终各家UE将达到怎样的新均衡点，各方表态存在较大分歧。

（1）公司层面，阿里态度一贯强硬——此前曾明确目标为即时零售行业市占率第一（规模/市占优先），近期虽放松口径不再强调“第一”，但仍在电话会中明确即时零售是长期战略方向，并给出2029财年实现盈亏平衡的目标，表明阿里并不急于减亏，仍会保持投入力度，相对更侧重市占与规模；美团作为应战方，虽期待大战尽早结束，但主动结束大战的权力不在自身，而在阿里。

（2）监管部门或具备一定主动结束大战的能力——近期相关部门就外卖大战、内卷式竞争等话题多次发声，倾向性已相当明显，即“外卖大战至少应有所收敛”。

（3）但在长桥海豚研究看来，监管部门在表明态度、引导舆论之外，通过强硬行政手段叫停外卖补贴的概率相当低；毕竟监管真正不愿看到、并会强硬监管的，是“1分免费喝”这类恶性补贴，或半强制商户参与补贴导致实收金额不足以覆盖成本等侵害商户权益的行为；而平台自愿亏损投入的正常补贴，监管并无叫停的动机与依据，因此监管最多加速补贴减少进度，难以从根本上终止即时零售领域的竞争。

（4）阿里存在维持拉锯战的多重动机：一是即时零售对阿里而言属于攻守兼备的业务，不做将面临近场电商被美团侵蚀的风险；二是在已投入巨资达到与美团接近的体量份额后，主动放弃既有成果与沉没成本，退回到原本约7:3的市占比，在缺乏巨大内外部压力的情况下难以实现；三是外卖投入并非独立业务，涉及远场+近场零售、到家+到店、AI Agent实际履约等多个方向，并非简单放弃外卖业务即可。

因此长桥海豚研究认为，外卖补贴与亏损虽会持续收窄，但大概率通过各参与方自主优化的路径缓慢实现，不太可能因监管要求戛然而止，补贴与亏损或将在较长时间内持续“困扰”所有参与者。

2. 到店业务非安枕无忧：外卖大战之外，美团到店业务近期面对抖音的竞争形势并不乐观——抖音已发布独立到店业务App“抖省省”，进一步消融“抖音侧重导流种草、美团/大众点评侧重搜索交易”的差异化定位，直击美团优势腹地的图文搜索模式。

根据调研，抖音第四季度到店GTV同比增速达60%，较第三季度的50%进一步加速，且预计2026年目标增速至少30%；另有调研显示，抖音到店2026年战略侧重将是业务规模与商家变现，对利润关注度较低，这意味著2026年抖音到店将处于投入扩张期，以抢占市场份额与商家广告预算为目标，美团在到店战场将持续面临较大压力。

3. 创新业务：据媒体报道，Keeta海外进展迅速，已在中东开拓沙特、阿联酋、科威特、卡塔尔、巴林5国市场，近期也以巴西为首进入拉美地区，正处高速增长阶段；不过受伊朗问题影响，中东地区运营或受一定冲击，且有传闻称因巴西外卖龙头iFood对商户绑定较深，Keeta在巴西的推进面临阻力，后续前景暂不明朗，可关注管理层是否给出更明确指引。

但总体来看，从本季传递出的管理层对投入并不克制的态度，以及2026年初耗资超7亿美元收购叮咚买菜的举动来看，长桥海豚研究认为其他新业务导致的亏损，短期内或难以明显收窄。

总体而言，由于监管表态难以从根本上改变外卖拉锯战，到店业务面临抖音发力竞争，其他新业务投入亏损短期内或不会收窄；在缺乏外卖业务即将扭亏的明确信号前，长桥海豚研究认为，即便市场出现向中性偏乐观价值演绎的情况，大概率也只是暂时的情绪波动，难以在该位置稳固立足。

作者长桥海豚研究，专注有灵魂的思考、有态度的研究。

文章仅属作者意见，不代表香港01立场。

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