来稿作者：伍俊飞

在农历新年的喜庆气氛尚未完全散去之际，财政司司长陈茂波于2月25日走进立法会，发表了《2026-27年度财政预算案》。这是一份看似漂亮的预算案，受惠于股市畅旺和经济向好，经营帐目提前恢复盈余，综合帐目计及发债所得亦“转亏为盈”。然而，数字背后的故事远比表面复杂。在连续数年赤字之后，香港正站在财政思维的十字路口：是恪守传统的“量入为出”，还是拥抱适度的“以债投资”？这不仅仅是会计技术的争论，更是关乎香港未来20年发展方向的选择。

厘清资本开支投资属性

借债并不可怕，关键是怎么借、怎么用、怎么还。香港要敢于借好债，更要善于用好债——将资金投向“北部都会区”等具有长远回报的领域，同时以铁腕监管确保每一分钱都落在实处。唯有如此，今天的赤字才能转化为明天的增长动力。

在香港的公共叙事中，“赤字”二字往往与“挥霍”、“寅吃卯粮”挂钩。这种观念根植于《基本法》第107条的“量入为出”原则，也源于香港长期以来奉行的“积极不干预”理财哲学。然而，财政纪律不等于财政僵化，平衡预算也不等于年年平衡。

理解新预算案的关键，在于区分经营帐目与非经营帐目。经营帐目涵盖政府日常收支，包括公务员薪酬、社会福利、医疗教育等经常性开支——这部分必须量入为出，政府已承诺在未来两个财年每年削减2%的经常开支。非经营帐目涉及基建投资，属于资本性支出，其性质完全不同。修路、造地、建铁路，这些投入不是在“花钱”，而是在“播种”。

低负债率营造安全边际

从会计学的角度看，还有一个更深层的技术问题：香港特区政府目前采用现金收付制而非应计制会计。现金收付制简单直观，但容易掩盖真实负债——当政府发行债券时，拿到的现金被记为“收入”，而未来的偿还义务并未充分显现在当期帐目中。这好比一个人借钱时只看到手里的钞票，却忘了记下欠条。早在2002-03年度，按应计制编制的综合帐目就曾显示，政府的实际财政状况与现金制帐目存在明显差异。时任财经事务及库务局局长马时亨坦言，应计制更能增加政府的透明度，令到市民更加了解政府整体的财务状况。

当然，香港目前债务水准极低，采用现金收付制尚不构成重大风险，但着眼未来，随着发债规模扩大，向应计制过渡应是改革方向。帐目透明永远是政府减少争议、赢得支持的密码。

根据国际货币基金组织资料，2024年末七国集团平均政府负债率达127.42%。其中，日本以251.15%高居榜首，美国121.01%，英国101.82%，法国112.32%，义大利136.89%，加拿大106.08%。相比之下，中国内地政府负债率为90.12%，而香港计划在未来五年将债务率从14.4%提升至19.9%。换言之，即使五年后债务率升至20%，香港依然是全球负债率最低的经济体之一。将债务占GDP比率长期维持在20%或以下的水准，这足够安全，又为基建投资留出了空间。

投资必须提高潜在增长

衡量债务可持续性，不能只看静态比例，更要看动态公式。经济学上有个经典算式：最大可持续基本赤字率 = (名义GDP增长率 - 债务平均利率) × 债务率。套用香港的情况：假设未来名义GDP增长率为3%，债务融资成本为4%，债务率20%，那么可持续赤字率为(3%-4%)×20% = -0.2%。这意味着香港甚至需要略有盈余来维持债务稳定。如果北都建设能拉动香港经济增长率至4%以上，同时控制融资成本，这个等式就会变成正数——借债便能自我清偿。这正是“借好债”的逻辑：投资必须能提高潜在经济增长率，使增长率高于融资成本。

北部都会区是这份预算案的灵魂，也是争议的焦点。政府宣布从外汇基金分两年转拨1,500亿港元支持北都基建，并将政府债券计划的借款上限提升至9,000亿元港元。反对者质疑：这是否在押注一个回报遥遥无期的“大白象”？

北都并非回报无期大白象

回应这种质疑，需要厘清几个事实：

第一，北都的收益将在未来逐步体现。北部都会区是一个很大的区域，约占香港面积三分之一，可发展用地有3,000公顷。整个项目投资比较长远，前期政府要先投入资金把基建弄好，这样才能吸引创科企业入驻。截至去年初，引进办已吸引60多家重点企业，未来几年在港投资约500亿元，创造约两万个职位。这些企业的投产和税收，将在未来陆陆续续体现。

第二，北都不是在复制西九文化区的故事。西九的问题不在于投资，而在于管治存在不足，项目成本失控、商业收益迟迟未能兑现，最终成为财政黑洞。北都若重蹈覆辙，自然难辞其咎。如今政府强调北都建设已设立关键绩效指标（KPI），并有不同政策局代表参与跨部门监督。当前的关键在于执行：廉政公署宜全程介入，确保招投标透明；工程发包应引入内地建筑公司与本地企业公平竞争，利用内地高效低价的基建能力控制成本。

第三，“北都益咗深圳”是伪命题。有市民担忧，深港合作最终会让深圳占便宜。然而，北都土地均在香港境内，落户企业产生的利得税、薪俸税悉归香港；更重要的是，过去香港创科“科研在港、量产在深”的短板将得以弥补——河套园区要构建“研发—转化—生产”的完整产业链，将高附加值环节留在香港。深港是“协同”而非“零和”，一个更具活力的香港北部，只会提升香港未来的国际竞争力。

应从现金制转向应计制

借钱本身没有道德色彩，关键看钱花在哪里。这里有一条简单而坚定的分界线：借钱搞基建是对的，借钱给公务员涨工资是错的。政府多次强调，发债所得只会用于基建投资，不会用于政府经常开支。这不是套话，而是财政纪律的底线。2026-27年度，政府经营帐目预计有119亿元盈余，非经营帐目则有901亿元赤字——这说明日常收支已经平衡，赤字完全是投资性的。

从现金流匹配的角度看，基建专案周期长、回报慢，理应用长期债券融资。预算案计划未来每年发行1,600亿至2,200亿元债券，其中约一半用于为短期债务再融资，这是合理的流动性管理。政府可以考虑将短、中、长期发债比例界定在3:4:3，进一步优化债务结构。

“借好债”只是第一步，“用好债”才是真正的考验。预算案宣布向河套园区公司注资100亿元、为新田科技城注资100亿元。这笔钱怎么花？香港科技园公司曾将百亿存款作定期理财引发争议，如何避免新瓶装旧酒？答案是监管、监管、再监管。立法会审议注资时，应设立专责监督委员会，专案进展应定期公开披露，对违规行为要零容忍。北都绝不能成为第二个西九。

精兵简政倒逼部门提效

借钱要大胆，花钱要谨慎，但还须注意的是：该省的必须省。预算案提出在未来两个财年每年削减2%的经常开支，公务员编制每年缩减2%，预计本届政府任期内累计削减超过一万个职位。这是正确的方向，但力度或许还不够。在全球主要经济体纷纷寻求政府再造的今天，香港完全可以走得更远。

一个值得讨论的目标是将公务员人数削减四分之一，同时大幅精简法定机构。这不是天方夜谭。新加坡、纽西兰等国都曾进行过类似的公共部门改革，通过资讯化、外包和流程再造，在不影响公共服务品质的前提下大幅压缩编制。香港的公务员薪酬和退休金支出占经常开支的相当比重，精兵简政不仅能直接降低财政压力，更能倒逼政府部门提升效率。

面向未来，政府可以考虑利用公务员自然流失实现内部调配、协助政府部门利用AI提升效率、改革薪酬机制与表现挂钩。与此同时，那些职能重叠、长期空转的法定咨询机构，该撤的撤、该并的并，把有限的资源用在刀刃上。

香港绝对有能力以债促长

讨论香港的财政政策，不能脱离一个根本前提：联系汇率制度。港元是美元的代币，与美元挂钩，这意味着香港不能像日本、美国那样无限量印钞还债。一旦市场对港府财政失去信心，触发资本外流，金管局将被迫加息，资产价格下跌，经济萎缩，最终形成财政—金融的恶性循环。1997-98年的亚洲金融风暴殷鉴不远。

因此，香港的赤字财政有一条不可逾越的红线，那就是必须确保外汇储备充裕，绝不给投机者做空港元的机会。从这个角度看，政府从外汇基金转拨1,500亿元用于北都，同时强调这并非“常态做法”，是审慎的平衡——既调动了资源，又未动摇金融稳定的根基。外汇基金去年录得3,300亿元投资回报，转拨的只是收益的一部分，并未动用本金。

预算案结语中说：“香港一直在转变中成长、创新中进步。”这既是对过去的总结，也是对未来的期许。站在2026年的春天，香港面临的经济转型压力不容低估，地缘政治持续动荡、全球供应链重组、区域竞争加剧，但挑战的另一面是机遇，国家“十五五”规划开局、人工智慧革命方兴未艾、绿色转型催生新产业。香港能否抓住机遇，很大程度上取决于能否突破思维桎梏。

香港要借好债，就必须明确：债务资金只能投向有回报的资产，而非填补经常开支的窟窿；北都的成功不取决于有多少宏伟建筑，而取决于有多少龙头企业落户、创造了多少优质就业、带动了多少税收增长。我们有理由相信今天播种的基建，将在未来二十年长成支撑财政的参天大树。赤字本身不可怕，可怕的是无效投资、私相授受、步履蹒跚、增长缓慢。只要监管到位、投资精准、改革同步，香港完全有能力走出一条“以债促长”的新路。

作者伍俊飞是紫荆党总裁，紫荆党政策研究院名誉院长。

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