近一段时间以来，全球股市一片风雨飘摇。截至10月底至11月初，纳斯达克指数已从10月初的高点累计下跌超过10%。中国A股科创综指却已从6月底高点下跌43.6%，创业板指下跌44.8%，科创50更是下跌47.4%，几乎腰斩。

美债收益破5厘重构定价逻辑

美国长期国债收益率不断攀升、居高不下，迟早会对美股，特别是AI等高估值股票形成压力。当时美股行情还相当不错，但高利率的压力会不断积累，逐步挤压股票估值。道理很简单。假如美国长期国债的收益率只有2%，想获得更好的回报，就得冒点风险，买股票、投企业。即使企业现在赚钱不多，只要未来前景足够诱人，投资者也愿意掏钱。但如果美国国债提供5%左右的年收益，那投资者的选择就不同了。投资于股票这种风险资产时，自然会问：能赚多少？什么时候赚？赚到的钱又有多少归股东？讲AI能改变世界的故事已经不够了，能改变世界当然很好，但我的投资什么时候回本？

今年年初，美国10年期国债收益率约为4.19%，到10月初一度升至5.31%。随后在4.5%至4.8%区间宽幅震荡，但仍然相当高。与此同时，AI投资犹如巨型吞金兽，数据中心、芯片、电力、伺服器，全都要花大钱。而且，真金白银砸下去，以后能赚多少，没人敢打包票。

高利率虽然没有马上把股市压下来。AI企业的高增长预期，一直支撑着高估值。但随着投资规模扩大、现金流压力显现，市场的疑虑越来越多，股价也开始承受不住。

中国利率探底与“资产荒”共振

中国的情况颇有不同。截至10月30日，中国10年期国债收益率只有约1.65%，一些大型银行一年期定期存款挂牌利率甚至只有0.95%。与美国相比，中国的利率低到了地板。按理说，资金成本低，应该有利于投资，也有利于股票估值。

但利率很低，不等于能投资的好项目很多。首先是中国房地产市场持续调整，以前京沪永远涨，很多人闭眼冲，现在避之犹恐不及。国家统计局数据显示，今年前三季度房地产开发投资同比下降20.6%。

而不少传统行业产能充足，竞争激烈，利润空间有限。有些行业甚至已经卷到企业自己都不想扩大投资了。银行存款利息也越来越低，债券收益也不高。这时候AI来了。人工智能、芯片、机械人、算力中心，既有技术突破，又有政策支持，还有广阔的未来市场。相比许多成熟的传统行业，AI投资的想像空间大多了。于是，资金蜂拥而至。

当有吸引力的投资机会相对不足时，少数热门行业反而更容易形成巨大的资产泡沫。这与美国的情况形成了鲜明对照。美国是低风险资产收益率太高，投资者对股票回报越来越挑剔；中国则是低风险资产收益率太低，资金更加热衷寻找少数有增长前景的投资机会。

一个在提高风险投资的门槛，一个在推动资金争抢热门资产。于是，中国AI题材股票反倒比美国炒得更离谱。

中国科技股狂热程度，数据可见一斑。据高盛统计，按较宽泛的AI产业链口径，AI相关股票一度占到A股和H股总市值的42%，成交额的57%。科创50指数的滚动市盈率一度接近250倍。即使经历了大幅下跌，10月下旬仍在100倍左右。

250倍市盈率是什么意思？简单理解，如果企业保持现在的盈利水平没有增长，投资者需要250年才能收回相当于股价的金额。就算科技企业的价值要看未来增长，但250倍的市盈率，显然不但预支了未来，而且是极其乐观的未来。

股市的特点就是越涨越受追捧。股价上涨，更多人跟进。基金为了业绩排名，也增加热门行业的配置。资金越集中，股价就越上涨。股价上涨本身就成了买入的理由。

但企业利润不会因为股票被炒高就自动增长。一旦市场开始怀疑此前过高的预期，情况就会逆转。大家持有的股票差不多，想卖的时候也差不多。原来争着买进的资金开始撤退，杠杆资金和基金赎回压力还可能进一步演变为踩踏式出逃。

涨的时候热火朝天，跌的时候争先恐后。科创综指下跌四成多，不等于整个科创板企业的实际状况大幅恶化，经营价值暴跌，只不过是股价里原先包含了太多乐观预期和炒作溢价，正在被迅速挤掉。

中美科技股的反差颇有意思。美国长期利率高，因此对投资回报要求趋严；中国利率低，但缺乏足够投资机会，少数热门产业资金过分拥挤。可见，低利率可以降低融资成本，却不能凭空创造赚钱的机会。

今天AI泡沫破了，明天还可能吹起另一个。风口换了一个又一个，钱仍然挤在少数赛道上。最后往往是风口上的猪还没来得及飞上天，追风的人先摔了一地。