美国如期减息　最害怕的滞胀局面将至？市场如何影响 ｜点经

9月18日，美国联储局不出意外的宣布降息25基点，将利率调整至4%-4.25%；符合市场预期。这次降息有气充分的必然性——糟糕的就业数据。

9月9日发布的非农年度基准修正数据，将截止3月的一年间，非农就业下修了91.1万人，去年本来看似亮眼的非农数据，在这样大幅下修后，已经有两个月出现负增长。且9月5日公布的8月非农数据，仅增长2.2万。更关键是，6月非农数据从7月第一次公布时的14.7万，到8月下修为1.4万，到了9月5日直接被下修为负的1.3万，出现了负增长。

所以，联储局的决议声明里，删除了“劳动力市场状况依然稳健”的表述，改成了“就业增长放缓”。将“失业率保持在低位”，修改为“失业率略有上升但仍处于低位。”这次声明里重点是：“判断就业形势的下行风险已经上升”。关于通胀的部分，将“通胀率仍然略高”，修改为“通胀率有所上升，且仍处于略高水平”。

也就是，一边是通胀率有所上升，一边是就业下行风险上升。如果任由这样的趋势下去，就是联储局最害怕面临的滞胀局面。

另外，在声明开头，还把上次声明里提到的：“尽管净出口波动继续影响数据，但近期指标显示，上半年经济活动增长有所放缓。”修改为：“近期指标显示，上半年经济活动增长放缓。把“尽管净出口波动继续影响数据”的表述删了，估计是为了避免触及特朗普的敏感神经。也就是说，上次表述意思是，虽然上半年GDP增速因为净出口波动而显得很亮眼，但实际上半年经济活动增长是放缓的。这次则直接说，上半年经济经济活动增长放缓。

早前，美国财长贝森特称：“如果经济形势那么糟糕，为什么GDP增速能达到3.3%？”贝森特这完全是睁眼说瞎话，他作为专业人士，能不知道美国二季度GDP增长，有60%的贡献来自于进口下降吗？GDP统计核算里，进口是减项，出口是增项。

特朗普越打贸易战，美国进口越少，GDP增长越快。综合一季度进口剧增的话，实际进口波动造成的二季度增速异常更多。因为美国的GDP增长是年化数据，是环比折年率，所以环比数据的波动，对美国GDP数据影响很大。

摩根士丹利最新报告指出，美国进口在第一季度因关税预期而激增37.9%后，第二季度急剧回落30.3%，净贸易为GDP贡献了5个百分点的增长。也就是说，扣掉进口数据波动的影响，美国二季度GDP应该是负增长才对。

鲍威尔坦言，联储局正面临“两难且罕见”的局面：劳动力市场走弱，通胀却仍处高位。这就是美国面临的滞胀局面。通常就业走弱，需要降息。而通胀走高，需要加息。现在着重于就业走弱，选择了降息，那后面如果通胀失控，又可能不得不加息。这就是个BUG，很考验联储局决策，甚至不排除“仰卧起坐模式”。上世纪70年代，美国也经历过这样的滞胀局面，当时的联储局也是频繁搞仰卧起坐。

鲍威尔强调，鉴于劳动力市场出现明显降温的迹象，央行在其双重使命中，正从此前长期侧重抑制通胀，逐步转向更加关注“充分就业”目标。而联储局之所以暂时先忽略通胀，是因为基本判断是，关税对通胀的影响可能只是短期的。这不得不想起鲍威尔在2021年提出的通胀暂时论，结果2022年就通胀失控了，迫使联储局激进加息，现在鲍威尔又搞出一个“关税影响短期论”。是不是再次出现误判，且行且看。

这轮降息，预期了很久，谈论了很久，终于是靴子落地，但如何给这个词降息定性？虽然就业数据走低，但这次降息仍是“预防式降息”，而非“衰退式降息”。

什么意思呢？“衰退式降息”是经济面临衰退风险时，采取的“补救性”宽松措施。如第一次2001-2003年降息，应对互联网泡沫破裂；第二次2007年-2008年，应对次贷危机；第三次是在2019-2020年，应对新冠疫情给全球经济的冲击。而“预防式降息”，说白了并非缘于经济的需要，而是为了正在进行的角力。

事实上，美国的经济数据，并没有到非降不可的地步。因为美国通胀率目前还在2.9%的高位（没有回到2%以下)，并没有到非降息不可的地步。但特朗普却动用各种手段，逼着联储局降息。

根据1990年代以来四轮预防式降息（1995、1998、2019、2024）的总体幅度来看，整体维持在75-100BP，本轮预防式降息预计整体幅度也会相对有限。但明年5月后，7个联储局理事当中，大概会有4个人来自特朗普的提名。到时可能会降得更多、更快。

预计美债利率下行放缓，美股仍有持续支撑，美元指数先下后震荡。美债利率在经历前期快速下行后，预计后续下行速度会相对放缓，预计10年期美债利率2025年底在3.8%-4.0%左右。覆盘1990年代以来的四轮预防式降息周期，发现具有同样的特点，降息之前美债利率快速下行，降息之后下行速度明显放缓，甚至出现阶段性震荡，主要是预防式降息周期开启后，经济预期提振对实际利率有上行贡献。

美股仍有持续支撑，尤其是美股科技和对利率比较敏感的地产、银行、中小盘等板块。一方面联储局降息进一步压降无风险利率，即折现率，在分母端对美股有所支撑；另一方面，降息之后对经济的托举，也会在分子端对企业盈利有进一步支撑。

美元指数预计先下后震荡。短期降息之下，美债与其他经济体利差收窄，对于美元指数有负向冲击，后续美债利率下行放缓，叠加美国经济相对修复，美元指数可能止跌回稳。