李宁2025年全年业绩略胜市场预期，下半年收入148亿元人民币，同比增长3.3%，较市场预测高约4%，毛利率维持在47.9%。然而，在收入仅温和上升的情况下，盈利却明显跑赢预期，动力并非来自规模扩张，而是费用效率改善及资产质量的集中梳理。集团严控开店节奏，优化低效门店，使费用率保持稳定，令收入增幅更有效转化为盈利，政府补贴增加亦为净利润提供一定支持。至于门店及出租性房地产的减值拨备，虽对当期盈利构成压力，但属于对资产可回收价值的重新评估，并不涉及现金流出。相关拨备更多反映对市场价值的调整，而非核心营运能力的恶化。因此，在分析经常性盈利表现时，可将其与日常营运项目适度区分。

2025年集团整体收入同比增长3.2%。当中，鞋类仍然是最重要的支柱，收入由143亿元人民币升至146.5亿元，成为支撑整体增长的核心动力。在内地消费气氛偏弱的环境下，仍能维持温和增长，关键不在市场回暖，而在产品本身。去年线下流水中新品销售流水占比达83%，旧品流水比例多年维持在两成以下。这意味销售动能并非来自清货或折扣，而是来自持续推出具竞争力的新产品。更重要的是，集团电商与直营渠道占比超过一半，使其能直接掌握消费数据与库存节奏。当品牌能控制货量与节奏，便较少受渠道压力牵制，也更能快速回应市场变化。在需求不旺的周期里，这种掌控力本身就是竞争优势。

在消费环境复杂、收入增速放缓的情况下，集团仍维持约50%的派息比率。2025年全年派息0.5695元人民币，与过往水平相若。对一间处于调整期的企业而言，稳定派息本身就是一种态度，它意味管理层对现金流有一定把握，也不打算以激进投资换取短期增长。战略上，集团仍然坚持“单品牌、多品类、多渠道”的方向。与多品牌扩张模式不同，李宁选择把资源集中在一个核心品牌之上，透过不同运动品类延伸消费场景，再配合直营与电商渠道强化终端掌控力。这种模式的优点，是品牌资产集中、资源不被分散；但代价是增长节奏往往较为温和。它更重视盈利质量与经营韧性，而不是规模上的快速扩张，在现时经济周期未必是最进取的策略，却是风险相对可控的一种选择。

在六大核心品类——跑步、篮球、综训、羽毛球、乒乓球及运动休闲——的布局上，跑步与篮球仍然是品牌的核心。这两个品类决定了市场对李宁“专业度”的评价，也是品牌市场声量的来源。集团透过持续投入鞋类科技与赛事资源，维持在高端市场的存在感，避免被竞争对手边缘化。而综训则承接跑步与篮球的技术成果，把专业元素转化为更日常的产品，提升穿著场景与销售频次，本质上是一种“金字塔结构”：上层建立品牌高度，下层承接销售规模。策略的关键不在于品类多寡，而在于核心品类是否仍具竞争力。

羽毛球与乒乓球则属于相对稳定的细分市场。集团多年深耕器材与装备产品，在这些持拍运动领域建立了一定专业基础。虽然规模未必庞大，但胜在竞争环境相对集中，有助维持品牌在专业运动领域的存在感。运动休闲则扮演另一个角色。它并非追求竞技高度，而是把专业元素转化为日常服饰，覆盖通勤与轻运动场景，扩大消费群体。从整体结构来看，集团建立了一个稳定的分层布局：上层品类负责品牌高度与专业形象，中层承接科技转化，下层扩大销售基础。这种结构的优点是在专业深度与市场规模之间取得平衡，长远而言，可为各品类的产品构建可持续的长线增长能力。

除了巩固核心品类，集团亦尝试探寻第二条增长曲线，户外运动是其中一个方向。集团成立独立品类，并以“COUNTERFLOW溯”作为试验场，主攻城市轻户外市场。相关产品强调功能科技与设计感，而“万龙甲”系列更获得ISPO流行趋势大奖。不过，户外市场竞争同样激烈，短期内主要是以品牌延伸。同时，集团开始布局匹克球与网球，补齐鞋服与器材产品线，并透过“李宁杯”中国匹克球系列，长期冠名赛事以提升曝光率。另外，依托中国奥委会资源，以“零时差”同步推出冬奥代表团同款的“荣耀金标”高端产品线，则属于品牌升级的一部分，相关产品有助提升单价与形象。在人群拓展方面，集团加码女性专属产品与代言资源，并建立青少年运动科学数据库，有助强化专业基础，全面提升品牌长线成长能力。

目前市场共有约30位分析师持续覆盖李宁，目标价介乎15港元至50港元，中位数约为23.30港元。以现价计算，潜在的上升空间仅约4%，但不代表市场态度偏向审慎。值得留意的是，不少目标价仍基于业绩公布前的盈利预测，尚未完全反映去年下半年盈利表现优于预期的实际情况。即是说市场定价暂时仍停留在较保守的假设之上。不过，即使盈利预测有所上调，股价能否打开空间，仍取决行业需求是否真正回暖，以及集团能否将收入增长转化为持续的盈利改善。

技术走势方面，股价自去年10月至12月期间，多次回试16.45港元支持位但未有跌破，其后进入反弹阶段。在升穿20天线后，成功突破去年8月高位20.90港元，一度高见23.42港元。虽然其后作出回调，于本3月中下跌至18.97港元，刚好接近整段升浪的61.8%回调目标，当股价开始见承接后便逐步回稳。上周五曾升至22.38港元，其后略为回落。

目前技术形态仍未转弱，关键区域落在20港元及20天线之间，只要能企稳20天线之上，短期有望再次挑战月初顶部23.40港元水平，中、短线部署下，20.80港元附近属较值博的入场区域，严守19.00港元作为风险界线。

本人并没有持有股份及相关衍生产品之权益。

【财经专栏】资金流事务所．彭伟新

资深证券分析师，证券研究经验超过20年。除了熟习基本分析方法外，对技术分析亦有深入研究。在大台技术分析节目中担任主持，曾主讲多个不同范畴的技术分析研讨会及课程，近年更钻研以资金流向作为分析股市的方法，并藉不同媒体频道与投资者分享。

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