佳鑫国际资源（3858）是一家专注于哈萨克斯坦巴库塔钨矿开采及加工的上游钨资源企业。集团自成立以来聚焦单一核心资产，持有巴库塔钨矿为期25年的采矿权。该矿为全球最大型露天三氧化钨矿之一，矿产资源量约22.4万吨WO₃。集团主要产品为65%白钨精矿，目前收入几乎全部来自钨精矿销售，属典型纯上游资源股。2025年4月正式启动一期商业化生产，标志项目进入收成阶段，并计划于2027年展开二期商业化生产，届时年处理能力将提升至495万吨矿石，产量有望显著增加。

钨行业方面，近年供需结构出现明显变化。供给端受中国开采配额制度及出口管制政策约束，加上部分老矿山品位下降及环保要求趋严，整体供应弹性受限。海外新增项目虽有桑东、Dolphin等，但进度普遍缓慢，短期难以形成大量增量。需求端则受高端制造升级带动，硬质合金仍为最大下游应用，占比超过五成；同时光伏钨丝、半导体六氟化钨、AI伺服器相关PCB钻针，以及军工领域需求均持续增长。多份研究预测未来数年仍将出现供需缺口，价格中枢具上行基础。在此背景下，钨价即使经历短期波动，中长线仍有支撑。

开采巴库塔矿具成本优势

在行业格局中，佳鑫国际的定位相对独特。上游资源高度集中，中国产量占全球约八成，集团作为中国境外重要钨矿供应商，具战略价值。巴库塔为露天开采矿体，剥采比低于行业平均，具备成本优势。哈萨克斯坦能源及人工成本相对较低，加上便利的跨境交通条件，有助控制运输成本。集团股东结构亦具优势，江西铜业为主要股东之一，具冶炼及销售网络，有助产品消化；中国铁建则在矿区建设及工程管理方面提供支持。竞争方面，虽然国内亦有柿竹园、大湖塘等大型矿山，但新项目多需较长建设周期，短期供应压力有限。

2025年财年是佳鑫国际商业化投产首年，全年业绩即实现扭亏为盈，全年收入约10.63亿港元，归母净利润约3.05亿港元，毛利率接近49%。受益于钨价上行，集团单位毛利显著改善，营运现金流转正，资产负债率亦大幅下降。现金储备增加，为二期扩产提供资金基础。产销率达九成以上，显示市场需求稳定。投产即盈利，为市场对项目可行性提供验证。

营运现金单位成本降近半

而集团未来亮点主要集中于产量及成本双重提升。2026年完成矿石分选设施后，入磨品位提升，营运现金单位成本预期由2025年的约9.1万港元降至4至5万元区间。二期投产后，产量预计由约5,000吨提升至逾1万吨水平，形成规模效应。同时，集团规划延伸至APT及碳化钨加工，若落实将提升产品附加值，减少对单一精矿销售的依赖。在供需偏紧及价格具弹性的情况下，集团盈利对钨价敏感度高，具明显业绩杠杆。

佳鑫国际股价于去年8月上市后，股价由低位持续上升，形成了一段持续的上升走势，而升势更于今年2月时加快，股价最高曾升上176.2港元后见顶。其后股价持续下跌，更形成了一浪低于一浪走势后，股价近日最低曾跌至42.08港元水平，而各主要技术指标亦全线回软，不过，未有进一步转差的情况。

预测今年EPS约7.22元

市场预期集团2026年及2027年收入可以同比上升4.22倍及44.0%，升上55.5亿港元及80亿港元。至于每股盈利方面，2026年及2027年分别达到7.22港元及10.85港元，同比上升7.4倍及50%。以现价计算，2026年及2027年的预测市盈率分别为7.1倍及4.7倍。市场现时共有4位分析师对佳鑫国际有进行估值及调研覆盖，目标价范围由64港元至158港元，而目标价中位数则为96.47港元，即使以最低的估值计算，仍然较市场现价有接近15%的上升幅度，若果以目标价中位数96.47港元计算，则上望空间有70%。

佳鑫国际股价回调至近日低位42.08港元水平后，股价已连续3个交易日作出反弹，并升破了保历加通道的中央，由于RSI已升破50水平反映走势转强，预期股价可以先反弹上今年由2月至5月期间的横行支持位68.7水平。投资者可以在55.00港元买入，上望68.7港元，若果跌破50港元则要先行沽出止蚀。

本人并没有持有股份及相关衍生产品之权益。

【财经专栏】资金流事务所．彭伟新

资深证券分析师，证券研究经验超过20年。除了熟习基本分析方法外，对技术分析亦有深入研究。在大台技术分析节目中担任主持，曾主讲多个不同范畴的技术分析研讨会及课程，近年更钻研以资金流向作为分析股市的方法，并藉不同媒体频道与投资者分享。

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