香港经济政策绿皮书2026｜郑达成教授

在全球追求可持续金融的浪潮下，香港作为国际金融朴纽，正面临如何将社会责任深度融入企业融资策略的关键课题。本文基于本地九大行业的实证数据，探讨社会价值与企业社会责任因素如何影响上市公司的资本预算与估值。研究发现，融入平等、人权、可持续发展等社会价值，虽不直接取代传统财务指标，却能通过降低风险与增强持份者信任，显著提升企业的长期价值。这项分析为企业在财务目标与社会影响之间取得战略平衡，提供了具香港视角的实践路径与政策启示。

摘要

本主题研究探讨在香港独特的社会政治与监管环境下，如何在企业融资决策中优化社会责任影响。

随着全球经济日益重视可持续金融，香港作为主要金融枢纽的战略地位，为将社会责任投资纳入企业融资策略带来机遇与挑战。

本文采用三角验证研究方法，检视社会政策、国际框架及企业社会责任如何影响财务决策，特别是公司估值与资本预算决策。

研究结果显示，企业社会责任对融资决策的直接影响或许有限，但相关的社会责任投资因素却显着受到企业风险评估、公司估值及股票表现的影响。

此外，香港特有的社会价值在塑造社会责任投资偏好方面扮演关键角色，对财务管理者在设计金融方案及业内监管标准上也有所影响。

本主题研究有助于理解香港上市公司如何在财务表现与企业社会责任及披露准则之间取得平衡，以促进可持续企业增长。香港既作为亚洲领先金融中心，对于有意将财务目标校准更广泛社会影响目标的持份者，本研究也可提供宝贵洞见。

本文探讨将社会价值与企业社会责任纳入香港上市公司资本预算决策的情况，从而检视公司价值最大化是否仍是唯一标准，或社会责任与影响因素是否同样重要。

基于本港 9 个行业的实证数据，包括运输、公用事业、金融、银行、联合企业、科技、房地产、消费品及酒店服务，这文章分析上市公司在企业社会责任与社会责任投资上的实践。研究对象涵盖提交可持续发展报告、遵循香港交易及结算所有限公司（香港交易所） 2025 年环境、社会及管治报告守则及财务报表的公司。

这文章的研究结果显示，虽然传统财务指标仍占主导地位，但纳入社会价值，可透过降低风险及增强持份者信任，提升企业长期价值。核心社会价值如平等、反歧视、人权保障、健康与工作安全，以及可持续性，虽具行业特性，但亦普世通用。

利用国际框架（如联合国可持续发展目标）与情境分析，具影响力的决策可实现财务与社会成效双重最大化。本文亦探讨香港作为永可持续金融枢纽的政策启示。

关键词：企业融资决策、资本预算、社会价值、企业社会责任、社会责任投资、公司价值、香港上市公司、环境、社会及管治（ESG）整合。

1. 从利润到目标：香港资本预算的演变

在不断演变的企业融资格局中，资本预算涵盖对基础设施、科技或研发等方面的投资决策。传统上，投资决策优先考量净现值、内部回报率及回本期等指标，以最大化股东价值。

然而，在全球永可持续发展压力下，香港的金融生态系统由香港交易所监管，并依据其 2025气候相关报告框架要求企业进行 ESG 披露，促使企业在获得财务回报之余，亦权衡社会影响。

本研究针对香港大型上市公司，探讨三大关键问题：一、公司价值最大化是否仍是资本财务决策的唯一驱动因素，还是社会责任与影响同样重要？二、香港上市公司在各主要行业中必须考量哪些核心社会价值？ 三、企业如何同时为优化公司价值与社会价值作出具影响力的决策？

2. 股东价值以外：双重最大化的理论基础

2.1 理论基础

社会价值作为共享的规范性原则：平等、基于联合国可持续发展目标的可持续性，超越利润最大化目的 ，而延伸至持份者理论 中回应对社会期望能提升企业韧性的假设。

在资本预算中，传统模型忽略界外效应；根据香港交易所指引，企业社会责任与社会责任投资的整合，则透过调整后的净现值（如折算社会成本），将界外效应纳入预算中。

香港上市公司的实证证据显示， ESG 披露与财务绩效呈正相关，其关系为：扣除社会成本加上影响力溢价后的净现值。

这文章针对香港各行业上市公司的研究证实，企业社会责任能提升净社会价值；研究中以社会投资回报为依据。

2.2 香港的社会价值背景

根据香港交易所《环境、社会及管治报告守则》，企业必须就社会层面资讯，遵循“不遵守就解释”（comply or explain）披露要求，例如 2025 财政年度劳工标准、社区参与，而大型上市公司则须依照气候相关财务揭露工作小组准则提交相关气候报告。根据罗兵咸永道 2024 年对300 家香港上市公司的研究，超过 80% 的企业披露了社会关键绩效指标，如供应链管理，比例显着高于 2023 年的 60%。各行业间所以存在差异，皆因公用事业公司强调排放管理，而科技公司则聚焦于资料私隐。

2025 年行政长官施政报告也阐述了香港的核心社会价值。该报告由行政长官李家超于2025 年 9 月 17 日发表，香港特区政府强调以民为本的管治方针，借此保障并推动这些核心社会价值。

2.3 香港特区所强化的社会价值

以人权为核心，平等被定位为关键价值，旨在消除歧视并促进和谐、关爱的社会，并针对弱势社群提供支援，以应对人口老化、少数族裔融入社区，以及性别差异等挑战。这亦校准私隐及反歧视条例等人权保障目标。

在行政长官的政策中，平等是核心社会价值之一，而平等机会委员会负责维护反歧视法律和推动包容教育，措施包括加强对少数族裔的支援，例如设立新的传译中心、青年网络及中文语言培训。这些措施在公共政策中予以强调，从而体现社会价值。

至于女性赋权，行政长官政策宣布将妇女自强基金的年度拨款提高至 3,000 万港元。

其他由香港特区倡导的社会价值，亦在施政政策中明确列出，包括促进公平获取资助房屋。基于绿白表配额比例调升至 50:50，以促进公平分配，公屋配额将可获调整，以致 2026 至 27年轮候时间将缩短至 4.5 年。

创新与科技进步亦被确认为核心领域。施政报告强调智慧城市与人工智能，重视创新作为提升效率及为社会提供适应未来的驱动力。同时，人工智能功能定位为改善公共服务的工具，以及降低如资料私隐违规等风险。

正如行政长官李家超所言：“这份施政报告既是香港全力‘拼经济谋发展惠民生’……的进程表”，在面对人口老化及全球不确定性等挑战时，其最终目标在于“惠民生”。

至于企业社会责任与社会责任投资在香港的实践，本研究将之与本地社会规范与国际标准加以对照，以检视其背景。此对照的目的有二。一、突显出香港上市公司校准全球框架的现象（其中包括联合国可持续发展目标、《公民权利和政治权利国际公约》、《经济、社会及文化权利国际公约》的一致性，从而提升国际可比性及投资者信心。二、识别本地社会价值（平等、房屋可及性、科技创新）与国际标准的差异，为企业如何针对香港社会政治背景调整企业社会

责任策略提供洞见。以上双重对照足以扩大香港 ESG 披露的合法性，并支持企业社会责任和社会责任投资整合能提升企业韧性及估值的论点。

行政长官李家超于 2025 年施政报告中阐述的社会价值⸺如平等、经济繁荣及人工智能 / 智慧城市创新⸺源自《基本法》，该法纳入了多项国际人权公约，包括《公民权利和政治权利国际公约》及《经济、社会及文化权利国际公约》，这些公约自 1976 年由英国延伸至香港，并列于《基本法》附件三，而均校准更广泛的联合国框架，包括《世界人权宣言》及联合国可持续发展目标。

这些价值被定位为社会稳定、繁荣与福祉的基础，政府致力透过改革、问责机制及多管齐下的策略来督促落实这些价值。施政报告及附篇强调，面对人口结构变化、经济压力、技术颠覆及安全风险等复杂形势，这些价值正受到考验。

2.4 香港社会价值与国际标准对照

平等机会委员会透过执行反歧视条例，提供一个实际的本地机制，将国际公约（如《世界人权宣言》和《公民权利和政治权利国际公约》）具体落实于香港。对上市公司而言，这意味着企业社会责任报告必须纳入平等与包容性指标，确保企业实践不仅符合法律规定，还校准全球人权标准。这种连结显示监管机构如何将国际规范嵌入企业融资决策，巩固香港 ESG 生态系统的可信度。

国际公约如《消除一切形式种族歧视国际公约》要求公平获得住房与教育，行政长官施政报告中亦可见对此有所回应，例如公屋配额及残疾人士服务扩展。将这些社会价值与可持续发展目标 5（性别平等）及可持续发展目标 10（减少不平等）对照，为缩减差距订立基准；香港正通过生育奖励及子女津贴措施，以推动可持续发展目标 1（消除贫穷），从而应对跨世代问题。

香港在可持续发展目标 8（体面工作与经济增长）下的措施包括每年配额 50,000 个人才签证及首次公开招股市场优化措施。这些签证虽主要吸引海外专业人才，但透过扩展科技与金融等行业，则会间接促进青年就业，为本地毕业生创造溢出效应。这反映出更广泛的策略，即国际人才流入与资本市场增长如何提升本地就业前景。因此，该政策并非直接“解决”青年失业，而是透过行业扩张间接支持本地就业前景。可持续发展目标 11 对照香港作为可持续发展城市的社会价值，为 2030 年前兴建 189,000 个住房单位的政策提供基础，有助促进包容性城市化。更广泛的社会价值包括公平资源分配，以防止不平等，从而呼应可持续发展目标 10（减少不平等）。

2.5 香港以外的社会价值广义定义

社会价值是集体认同的原则，由此定义一个社会的道德身份，为其制度提供指引，并以美好生活的共同愿景，塑造成员的行为。

社会价值是整体社会视为重要、令人向往而值得维护的共同信念、原则与标准，借以指引个人行为、塑造制度，并维持社会秩序与凝聚力。

凡此种种，作用均在于充当社群的道德与文化指南针，从而影响法律、政策、教育、家庭结构、经济体系及人际关系。

2.6 社会价值与股东价值的比较

虽然金融界普遍支持社会价值，但后者定义上有歧义，或会引致管理层在缺乏问责的情况下拥有过多管理自主权。

坊间证据显示，维护社会价值可能对企业利润产生负面影响，因而影响股东回报。在出现非经济价值同时值得企业考量的情况下，持份者的观点可能过于狭隘。然而，社会价值的概念在理论上呈现碎片化，以致削弱了其在实际应用。

3. 衡量影响：构建各类社会投资回报框架

本研究使用香港交易所文件、可持续发展报告及学术研究的次级数据，并以行业案例进行说明。这文章采用混合方法，结合量化方法（社会投资回报与财务绩效的相关性）及质性个案研究，从而分析企业股票表现。

利用香港上市公司在主要行业的社会责任投资的统计资料，并依据九个行业的实证数据加以比较，其中包括：运输业的港铁公司、公用事业的港灯、金融业的汇丰银行、银行业的中国建设银行、联合企业的长江和记实业、科技业的腾讯、房地产业的新鸿基地产、消费品业的李宁，以及酒店服务业的香格里拉。

这文章对香港交易所 2025 年 ESG 报告守则下的企业社会责任实践进行分析，结果显示，虽然传统财务指标仍占主导位置，但纳入社会价值能透过降低风险提升企业长期价值。这现象体现为公司股价标准差，有助建立持份者信任。

核心社会价值如平等、人权、私隐、工作安全与可持续性，属于普世原则，但其具体落实方式因行业而异。例如，运输业的工作安全强调事故预防与乘客安全，而科技业则聚焦于数据保护与数字福祉。这文章的研究将这些行业特定的实践标准化，构建香港专属的企业社会责任框架，以便跨行业比较，并将其纳入香港社会价值的实际情况中。此方法呼应“共享价值”

创造的广泛文献，即将普世原则嵌入行业特定实践，以同时最大化社会与股东价值。社会责任投资往往校准 ESG 标准，但在各行业中的规模与增幅则各有不同。

这文章的研究建立了一个全面且可执行的企业社会责任对照模型，为对照香港社会价值与国际标准订立基准，从而按上市公司企业社会责任目标加以分析。

该模型包含具备可量化指标的关键绩效指标，并应用行业特定的报告标准，参考全球报告标准，如全球报告倡议、永续会计准则委员会、联合国可持续发展目标及香港交易所 ESG 守则。上市公司的企业社会责任对照模型反映出香港社会价值及其可量化目标。

4. 揭示社会投资回报与股票回报之间的关联

社会责任投资通常涵盖 ESG 因素，而在各项优化监管措施、政府举措（如延续至 2027 年的“绿色和可持续金融资助计划”，以及投资者需求带动下，上述因素在香港续见稳健增长。

香港定位为亚洲绿色和可持续金融的领先枢纽，超过三分之一的亚洲绿色和可持续债券发行在香港安排。关键统计显示，资产管理规模、基金注册、债务发行及披露改善均呈上升趋势。此等数据涵盖 2022 至 2024 年，其中预测以及 2025 年初的指标均显示增长动力将持续。

香港的社会责任投资日益与国际框架整合，反映出社会价值的演变，其轨迹透过香港交易所规定的披露、财务报表及具影响力指标的可持续发展报告进行追踪。

这文章的研究采用 Social Value International（SVI）模型，计算香港上市公司所创造的社会价值。

2025 年施政报告中的香港社会价值因素，可对照上市公司可量化、可衡量且校准 SVI 社会价值计算框架的企业社会责任目标。

在本研究中，这文章还采用九大行业的比较案例研究设计，按恒生指数成分股市值排序选取样本。

数据来源包括 2024 年可持续发展报告及香港交易所文件。量化分析涵盖社会投资回报与财务指标的相关性，包括对股票回报、资产回报率及市值进行回归分析（2019 至 2024 年）。

定质方法则包括资本预算披露的主题编码，以及针对社会投资回报率的净现值调整。这文章对九大行业的 50 家企业中进行实验，最终分析突显出市值超过 1.5 万亿港元的领先企业。

5. 实证分析与研究结果

5.1 问题 (i)：企业价值最大化以外⸺社会责任的角色

企业价值最大化通常透过内部回报率函数大于资金成本加权平均数来实现，这是企业融资决策的基础，但在香港企业社会责任或 ESG 规定的生态系统中，却并不足够。

这文章的研究显示，社会因素能降低风险，例如避免因劳工实践欠佳引致声誉受损，并释放机遇，如发行收益率较低的绿色债券。

5.2 问题 (ii)：香港上市公司应考量的核心社会价值

香港交易所 ESG 准则涵盖就业、健康与安全、发展与产品责任、供应链、社区与产品责任等因素。

根据罗兵咸永道 2024 年的报告，核心价值包括：

• 平等（多元性）

• 社区和谐（参与）

• 诚信管治（透明度）

• 可持续性（包容性）

这文章根据行业的核心价值分析结果显示：

运输与公用事业：港铁公司的安全与可靠性因素，从统计角度与股价表现呈正相关；港灯因长者补贴政策也展现类似正面效果而表现可观。

金融与银行业： 汇丰在其环境气候政策下的道德放贷，以及中国建设银行的放贷与融资实践，与盈利及股价回报呈正相关。

联合企业： 长江和记实业在业界供应链诚信实践方面居领导地位，港口与零售业务审计，从统计角度与其盈利呈正关联。

科技业： 腾讯在数据私隐和包容性方面，其人工智能伦理与资料实践产生积极回响，化为驱动其盈利增长的动力。房地产、消费品与酒店业： 作为在社区融合方面表现出众的业界龙头，新鸿基地产的兴建楼宇策略、李宁的公平劳工制度，以及香格里拉的本地采购控制，从统计角度均与其股价呈正相关。

5.3 问题 (iii)：具影响力的企业融资决策

具影响力的决策透过调整后，社会净现值将企业社会责任纳入其中，即等于：传统净现值－社会成本 + 社会投资回报溢价。

6. 社会价值回报：香港领先企业洞见

研究结果确认，社会责任是正向驱动因素，上市公司透过社会投资回报展现出绩效提升，而各行业上市公司的核心价值与股东价值呈正相关。

至于香港特定的社会价值因素，企业融资决策在社会责任投资中，执行企业社会责任项目，可见其项目净现值减去社会成本再加上社会责任投资溢价后，结果正面且显着。

企业融资决策亦可透过企业社会责任项目创造社会价值，有关项目由企业发行社会责任投资债券进行融资。此举可降低集资成本，因劳工实践欠佳以致声誉受损涉及的罚款与诉讼、对工作安全的影响，以及公共卫生赔偿问题等风险有所减少。

7. 结论

企业力求体现最高价值愈来愈被视为一项必须纳入社会价值的要求，这一点从香港上市公司所采用的社会责任投资规定中可见一斑。这一演变反映了学术界与商业实践中日益形成的共识，即优先考虑企业社会责任能够提升企业的长期成功。

这文章对香港上市公司社会责任投资回报的分析显示，平等与可持续性等核心价值正逐渐成为企业策略的重要组成部分。这些原则不仅影响持份者的观感，还能推动营运效率并增强消费者忠诚度。

此外，针对不同行业采取定制化策略，并结合综合财务管理工具，可促进更具影响力的预算编制。例如，将预算流程校准社会价值目标的企业，即能识别出既能带来经济回报，又能产生积极社会影响的投资领域。这种整合方法使企业能够同时评估财务与社会绩效，从而促进更高的问责性与透明度。

在消费者与投资者趋向重视企业社会责任的环境中，能够兼顾社会价值与财务绩效的企业更有可能蓬勃发展。

因此，社会责任投资要求成为推动企业管治转型的催化剂，引导企业采取既能提升股东财富，又能谋求更大公共利益的做法。

这一转变意味着对传统商业模式的深刻重塑，强调企业必须采取整合经济与社会成果的全方位视角，最终提升企业声誉，并在竞争市场中增强韧性。

根据这文章对香港上市公司社会投资回报的分析，核心价值（如平等、可持续性）若能针对行业特性进行定制，将能透过整合工具实现更具影响力的预算编制。

这文章检视了九大行业共 50 家香港上市公司，发现如港铁、汇丰及腾讯等企业在企业盈利或股东价值方面均取得双重增益，并在企业社会责任及社会责任投资领域树立了领导地位。

香港上市公司应延续这一势头，因为挑战不仅在于做出资本预算决策，更在于将决策校准恒久的价值。

（香港大学经管学院1月发表《香港经济政策绿皮书2026》，由港大教授和研究人员，以及多位国际知名学者共同撰写，就多个香港热门议题作出研究分析，并从崭新角度给予政策建议。《香港01》获授权转载。）

作者郑达成是港大经管学院金融学实务副教授。

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