在创新药成为资本市场焦点的背景下，三生制药的定位愈发清晰。集团主要从事生物制药产品的研发、生产与销售，2025年全年收入达177亿元人民币，其中授权合作收入约94亿元人民币，主要来自与辉瑞就PD 1/VEGF双抗SSGJ 707的授权付款；至于促红素、促血小板制剂及OTC产品如蔓迪等销售约80亿元，CDMO与其他收入约2.6亿元。换言之，授权收入与既有商业化产品构成当前盈利的两大支柱。

若从业务结构观察，集团亮点无疑是与辉瑞合作推动的707项目。这一PD 1/VEGF双抗属全球竞逐焦点，公司透过授权合作取得可观首付款，同时保留未来里程碑与销售分成潜力。除707外，集团亦拥有丰富且持续扩展的创新管线，并透过强化商业组合与在销产品组合提供中期收入支撑，成为主要现金流入来源。中期而言，707在全球主要适应症的临床推进与里程碑收入，以及商业化新品销量增长，将成为业绩驱动力；同时，多项NDA产品上市亦将持续带来收益。

短期层面，已到位的授权首付款与充裕现金储备，为公司加大研发投入提供坚实后盾。倘若707及其他核心候选药物在全球取得成功，并在拓展至ADC与新疗法平台后实现销售放大，公司的盈利弹性将显著提升。这种“授权现金流支持研发、研发成果反哺估值”的循环，正是市场关注的核心逻辑。

行业环境方面，生物制药行业正处于研发驱动且高度竞争阶段，创新抗体与免疫肿瘤（IO）组合疗法成为市场焦点，PD 1/VEGF类药物吸引多家跨国药企投入大规模临床。由于药品创新需长期大量研发投入，企业必须在研发支出与商业化准备间取得平衡，因此公司亦计划增加研发费用，以支撑全球试验与新技术如ADC、RNA及细胞疗法布局。然而，中国市场在价格与准入层面亦带来挑战。带量采购（VBP/GPO）及国家医保（NRDL）谈判，使核心产品面临价格压力与报销限制，已上市产品收入与毛利率可能下行。不过，OTC及部份特色产品仍具稳定现金流贡献，成为对冲政策风险的重要来源。

从盈利质量来看，三生制药2025年整体毛利率维持在高位，但结构出现波动。上半年毛利率约85.3%，受高毛利创新药及授权收入带动；下半年回落至约81.9%，反映商业化产品销售下降、集采压力及收入结构改变。尽管整体毛利率仍属生物药企业中较高水平，但部份高毛利收入具有一次性质，未必能长期重现，未来毛利率走势仍需观察产品组合变化。

市场对公司核心看好因素，集中于707全球推进所带来的持续价值释放。合作方正加速开展多项全球三期临床，涵盖多个一线适应症，并将于国际会议公布关键数据。临床进展不仅验证疗效与安全性，更关系后续监管申报与商业化节奏。随著阶段性成果达成，公司有望自2026年起逐步确认多笔里程碑收入，为盈利与现金流提供支持。临床推进速度、数据质量与里程碑实现节奏，三者相互扣连，构成估值重估的关键。

长期而言，公司吸引力来自平台化创新能力与产品组合协同效应。“IO+ADC”联用策略强化707差异化优势，透过内部管线整合提升疗效并拓展适应症；同时，多项双抗及新技术平台项目推进，并具对外授权潜力，为未来增长储备动能。既有商业化产品与新获批品种则提供稳定现金流，支撑高强度研发投入，形成创新扩张与现金流基础的良性循环。

技术走势方面，股价自去年3月至5月横行整固后，于5月中突破并升破20天线，形成一浪高于一浪走势，去年9月高见36.80港元，其后回调至整段升浪61.8%水平，于今年3月低见20.10港元。虽然价格出现一底低于一底，但9天RSI却形成一底高于一底的底背驰，显示技术上或已出现先行见底讯号。策略上，可待股价回至10天线约23港元再作部署，若按去年9月高位回调幅度的61.8%作反弹目标，股价可上望30.00港元，只要未失守21.00港元，暂毋须止蚀。

本人并没有持有股份及相关衍生产品之权益。

【财经专栏】资金流事务所．彭伟新

资深证券分析师，证券研究经验超过20年。除了熟习基本分析方法外，对技术分析亦有深入研究。在大台技术分析节目中担任主持，曾主讲多个不同范畴的技术分析研讨会及课程，近年更钻研以资金流向作为分析股市的方法，并藉不同媒体频道与投资者分享。

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