近期香港地产市场最矛盾之处，是它好像同时存在于几个不同的宇宙之中。如果只看一手住宅市场，发展商仍然愿意推盘，买家亦仍然愿意入市。今天的新盘定价，却已不敢像年初时那样进取，要折扣够、付款方法够灵活，市场才有承接力。可是，若把镜头转到二手住宅，画面便暗淡得多；再拉远到商业地产及零售物业项目，情况更像进入另一个寒冬，最近便有东涌酒店变银主盘，招标期过去仍未见动静。这正是香港地产的“多维宇宙”：同一个市场，不同板块，正在经历完全不同的命运。

真正令人担心的是商业地产

如果说住宅市场只是冷暖不均，商业地产项目便是明显进入压力测试期。面对的问题，不只是息口高，也不只是经济慢，而是整个消费生态已经改变。过去商业地产的逻辑，是相信旅客会来、零售会旺、商场会升值、酒店会有房价及入住率支持。但今天的现实是，本地人北上消费，内地旅客来港消费模式改变，跨境网购成为常态，零售商户扩张意欲下降，租金承受能力也大不如前。

以前一个大型商场或酒店项目，只要位置靠近交通基建，便可以讲一个很美好的故事：人流、旅客、消费、升值。但今日市场问的是另一条问题：这些人流是否真的会留下来消费？旅客是否愿意过夜？商户是否愿意付高租金？资产回报率是否足以覆盖融资成本？而这些问题的答案已经不如从前肯定。

东涌酒店事件是商业项目压力的缩影

世茂旗下东涌世茂喜来登酒店及福朋喜来登酒店被接管，正好反映这个问题。根据报道，该项目因贷款违约遭银团接管，涉及贷款本金额高达45亿元。项目包括两间酒店，合共提供1,219间客房，是全港客房数目第二多的酒店。世茂早于2023年曾以60亿至65亿元意向价放售，其后连同基座商场湾景荟减价至45亿元求售，但仍未找到买家。接管人现已委托代理招标出售，而酒店仍正常营运。这宗个案值得留意的地方，不只是“银主盘”三个字，而是价格多次下调仍然无人承接，未知是否流标。由60亿至65亿元，到45亿元仍未能出售，如果市场最终真的要低至约30亿元才有买家愿意接手，这便不是普通减价，而是整个估值逻辑被重新改写。

以往市场常说，银主盘代表平货，平货自然有人抢。但今天商业地产的问题是，即使平，也未必容易计到数。买家不只看买入价，还要看未来收入、维修成本、营运风险、融资成本及退出机会。如果未来收入不稳定，资金成本又高，即使资产价格大跌，投资者仍然会选择观望。东涌酒店理论上受惠于机场、港珠澳大桥等配套。但问题是，基建故事与实际消费力之间，已经出现落差：

旅客可以到访，但未必高消费；
可以经过东涌，但未必入住；
可以来香港，但也可以即日来回，或到大湾区其他城市消费住宿。

酒店业最怕的，不是没有客人，而是有客人但房价上不去、消费额不高、回报追不上成本。对一个拥有1,219间客房的大型非核心区酒店项目来说，这种压力尤其明显。

过度开发的后遗症正在浮现

过去香港对大型商业项目的想像，很多时建立在“未来人流一定增加”之上。但现实是，人流增加不等于消费增加，旅客增加不等于租金可升，更不等于项目一定可以赚钱。

商业地产最忌错配：错估需求、错估消费力、错估租户承租能力，也错估市场消化供应的速度。当原有商业供应尚未完全消化，新大型项目又一个接一个推出，结果不是把饼做大，而是把原本已经不够强的需求分得更薄。这就是香港商业地产今日最尴尬的地方。问题不是没有项目，而是项目太多；不是没有交通配套，而是配套未必能转化成足够高价值的消费；不是没有旅客，而是旅客的消费模式已经改变。

银行态度转变将加快商业地产重新定价

更值得市场警惕的是，银行的态度也在改变。过去当大型地产商或企业遇到资金压力，银行很多时会选择债务重组、延长还款期，或给予时间等待市场复苏。但在今天的环境下，银行面对资本要求、坏帐拨备及风险管理压力，未必再有耐性陪企业慢慢等。当银行选择接管抵押品并直接标售，代表它们更重视尽快止蚀、回收资金，而不是等待资产价格反弹。这种做法本身可以理解，因为银行要管理风险；但对市场来说，影响却很大。

一旦大型商业资产以低价成交，市场便会有新的估值参考。其他同类资产即使没有放售，也可能被银行、估值师及投资者重新审视。换言之，一宗低价成交，可能不只是个别项目问题，而会拉低整个板块的估值。这正是商业地产最危险的地方：成交少时，大家还可以说估值未反映现实；但当银主盘、接管盘、强制出售个案开始增加，市场便会被迫面对真实价格。这个过程往往是痛苦的，因为它会令帐面价值下降、再融资困难增加，甚至引发更多资产被出售。

一手仍有承接　只靠发展商“让利”

住宅方面，只有一手楼仍有活力，原因不难理解。发展商手上有库存，也有资金压力，因此更愿意用折扣、回赠、印花税优惠、灵活付款方法，甚至较长成交期去吸引买家。香港人买楼，不只是看楼价，还要看首付、供款、按揭及现金流。一手楼的优势，正正在于发展商可以包装出一套较完整的入市方案。二手业主通常只能调整叫价，不能提供太多付款弹性。因此，即使楼价水平相近，一手楼对买家的吸引力往往更大。

二手非没需求　升势常被业主打断

至于二手住宅市场，情况便复杂得多。问题是，二手市场的回暖往往难以持久。每当市场稍有利好消息，例如减息预期、政策消息或股市回升，买家开始愿意出价时，不少业主便立即反价、加价，甚至封盘。这种心态可以理解，因为很多业主过去几年已挨过低潮，一见市况转好，自然希望卖贵一点。但现实是，买家的购买力并没有同步大幅改善。

结果便出现一个尴尬局面：楼价稍为回升，成交便立即转慢。这种“价升、量跌”的现象，正是二手楼市最难延续升势的原因。市场不是没有需求，而是买卖双方对价格的期望很快再次拉开。踏入第三季后，二手交投转慢，正好反映这种小阳春难以持续。因此，我对二手住宅市场较为审慎。它不是崩溃，但也不是真正转势；它更像一个容易受消息刺激，却缺乏持续动力的市场。

香港地产不是好或差　而是分化加深

总结来说，踏入尾季，香港地产市场不能简单用“好”字来形容。一手住宅有承接，只因为发展商愿意让利，付款方法灵活，租务市场亦有支持。二手住宅则较反复，市况一回暖便加价或封盘，令升势难以延续。至于商业地产，则明显是最弱的一环，并且面对结构性压力。

东涌酒店沦为银主盘，不只是某一间酒店、某一间内房企业的问题，而是香港商业地产过去多年过度乐观、过度开发、过度依赖旅客消费故事之后，终于要重新计数的结果。

未来香港住宅市场或许仍有局部机会，特别是一手楼及租务支持较强的地区。但商业地产的调整周期，恐怕会比市场想像中更长。因为它要调整的，不只是价格，而是整个商业模式、消费模式及资金模式。

本人并没有持有股份及相关衍生产品之权益。

【财经专栏】资金流事务所．彭伟新

资深证券分析师，证券研究经验超过20年。除了熟习基本分析方法外，对技术分析亦有深入研究。在大台技术分析节目中担任主持，曾主讲多个不同范畴的技术分析研讨会及课程，近年更钻研以资金流向作为分析股市的方法，并藉不同媒体频道与投资者分享。

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