【01政策分析】财政司司长陈茂波大年初九（2月25日）宣读《财政预算案》，为市民带来好消息——2025/26年度综合帐目将由原来预算670亿赤字转为29亿盈余，2026/27年度预计盈余221亿，财政储备回升至6793亿。但不难留意到的是，两个财政年度分别发债1550亿及1600亿，若然扣除发债所得及偿还款项，相当于录得赤字1004亿及782亿，社会因而未敢乐观。

实际数字诚然不小，但相比起去年预计的1629亿及1205亿，两个赤字在仅一年之间已大幅收窄了三成多。正如陈茂波所说，2025/26年度受惠于股市交投活跃及经济增长加快，印花税收入由去年预算676亿向上修订为955亿，利得税由预算1922亿增加至2090亿，两者额外为库房进帐487亿。此外，投资收入及利息的修订预算上调13亿，烟草税亦从38亿低位反弹至55亿。至于取消电动车“一换一”计划，政府预期汽车首次登记税在来年可达89亿，收入同比增加40亿，同样有助财政改善。

多项收入虽然增加，但除了印花税和利得税之外，所涉金额始终有限。这里十几亿、那边几十亿的数字，相比起千亿财赤恐如杯水车薪，所以财政改善的更重要手段在于从各基金回拨款项。上个财政年度（2024/25年度）由土地基金回拨1170亿到政府一般收入帐目，今年（2025/26年度）从土地基金和六个种子基金分别回拨495亿和620亿，来年（2026/27年度）再从土地基金和种子基金回拨200亿和158亿，另加债券基金370亿以及外汇基金750亿。

基金与政府帐目“左手交右手”

从各基金回拨款项，事实上并非近年财政紧张之下才有的做法。疫情前库房堪称“水浸”，不用发债也有数百亿盈余，财政储备甚至突破万亿。不过同时，基本工程储备基金也因为卖地收入而盆满钵满，自2018/19年度起连续六年向政府一般收入帐目回拨，款项由350亿至1000亿不等，平均每年673亿。与此同时，政府帐目自2019/20年度起入不敷支，若不计算基金回拨，赤字由923亿至2619亿不等，平均每年1567亿，直至今年（2025/26年度）才终止六连蚀。

随着资产市场寒冬，政府卖地收入由过千亿跌到百多亿，基本工程储备基金的结余亦由2022年的1940多亿高位大幅回落至目前的570亿水平，莫说要支持政府帐目，面对每年千多亿的工程开支恐怕也自身难保。今份《财政预算案》罕有地从外汇基金回拨两年合共1500亿到基本工程储备基金，以应付尤其是北部都会区的发展成本。但正如陈茂波强调这不会是惯常做法，未来五年也不会再从外汇基金回拨款项，若然卖地收入继续维持低水平，单凭1500亿相信难以支持庞大的工程开支。

发债“以时间换取空间”

以往在基金和政府帐目之间可以“左手交右手”，但当两者都捉襟见肘，发债就是“以时间换取空间”。司长去年将用于基建的“政府可持续债券计划”及“基础建设债券计划”借款上限上调至7000亿元，今年《预算案》再提高至9000亿，估计政府债务占本地生产总值不到两成，仍然远低于大部分先进经济体，属于非常稳健的水平。

截至今年1月底，两个计划的未偿还债券约莫等值4100亿元，当中三分之二是2024年及2025年发行。2021年发行的债券息率相对低，例如10亿美元的五年期债券是0.635%，12.5亿欧元的五年期债券更加接近零息。银码最大的四笔皆为三年期的零售债券，分别为550亿的银色债券2024，保底4厘息；550亿的银色债券2025，保底3.85厘息；200亿的绿色零售债券2023，保底4.75厘息，以及177亿的基建债券2024，保底3.5厘息。这四笔零售债券占未偿还金额三分之一，其余60多笔机构债券加起来才占三分之二，分别以人民币、美元、欧元及港元计价，平均息率大约3厘。

三年期零售债券的息率要有一定水平，才能吸引足够认购。而每半年派息一次的银色债券利率往往高于银行定期存款，政府亦借此为年长市民提供低风险及稳定回报的投资选项。不过单是合共1100亿元的两笔银债，每年派息已经要43亿。基本工程储备基金在2025/26年即使有42亿投资收入，但债券利息开支近106亿。无怪乎要从外汇基金回拨1500亿，以及加大发债再融资，以应付每年过千亿的工程开支。

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